海吉亚医疗深度：肿瘤医疗赛道中的领跑者，差异化优势显现
核心观点
中国最大肿瘤医疗集团，标准化管理能力强，首次覆盖，给予“买入”评级
海吉亚医疗于年成立，是中国最大的肿瘤医疗集团，公司以内生性增长+战略收购+医院合作的方式全国布局，目前拥有7家医院(3家自建+4家收购)、3家医院和15家第三方合作放疗中心。公司在医生及设备资源、管理体系、服务模式方面优势明显，助推业务快速扩张。预计-年，公司净利润分别为1.54（经调整后为2.85）、3.86、5.04亿元人民币，对应EPS分别为0.46、0.63、0.81元/股，当前股价对应PE分别为、69、53倍，与同类医疗服务公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
行业：*策推动优质医疗资源下沉，医院进入快速发展期
国内肿瘤医疗服务市场规模年达到3,亿元，-年CAGR为12.53%。约70%的肿瘤患者需要放疗，放疗服务增速高于整体肿瘤市场。医院在三线及以下基层地区供需矛盾突出，患者基数庞大，对设备依赖程度大，复制性强；医院凭借其高端设备的灵活配置性和*府支持，不断提升获客能力及市占率，标准化管理流程降低管理成本。
公司：医院业务经营能力强，业绩增长迅速，放疗业务毛利率高
公司战略聚焦非一线城市，打造全国性的三级诊疗网络，提升整体医疗诊疗水平。医院业务收入持续增长，-年CAGR43.26%；医院经营能力强的原因：优质医生资源及高端放疗设备形成导流，建立较好口碑，提升患者数量，单床产出亦持续提升；集中及标准化的管理体系推动业务快速增长、规模效应提升盈利能力，医院开建后最快17个月内开始营运（行业平均36-48个月），3-9个月达到月度收支平衡点（行业平均3年）。此外，第三方放疗业务在垂直一体化放疗服务模式下维持业务高毛利率，且公司凭借设备优势吸引了更多合作伙伴，未来3年该业务预计仍具备快速增长趋势。目前公司利用设备、人才优势为切入点提升品牌影响力，未来计划通过多学科协同获得长远的发展。
风险提示
医保控费趋严；医院自建进度不及预期。
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1.肿瘤治疗行业：放疗市场规模提升空间大，基层供需矛盾推动放疗资源下沉，医院凭有望脱颖而出
1.1、癌症诊疗：手术和化疗治疗较为常见，放疗份额有望进一步提升癌症筛查及诊断方法主要包括影像检查、肿瘤标记检测、内窥镜检查、病理检查及基因检测。肿瘤的治疗选择主要包括手术、放疗、介入性放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法。随着放疗设备普及，预计我国放疗规模将扩大：国内目前在治疗手段中主要采取手术方式，占比达到41%；其次是化疗，占比接近35%。放疗是恶性肿瘤最重要的治疗手段之一，且约70%的恶性肿瘤患者在治疗的不同阶段需要放疗，其中70%为根治性放疗。在可以治愈的恶性肿瘤中，放疗的贡献占比40%，对于晚期或复发恶性肿瘤，放疗也是缓解患者症状、延长生存时间、提高生活质量最有效的治疗手段之一。在临床疗效方面，精准放疗中的SBRT治疗已经成为不可手术的早期肺癌的标准治疗手段，且针对可手术早期肺癌的临床疗效可与手术治疗媲美[1]，但由于放疗设备在全国配置较少，放疗在国内的市场份额仅为11.5%。以伽玛刀为例，年其全国配置量仅台，但未来随着放疗设备的普及，卫健委在《-年全国大型医用设备配置规划》中提到伽玛刀在年规划数量要达到台，预计放疗的规模占比将会上升。1.2、肿瘤医疗服务行业规模接近亿，增速主要由人次增长贡献癌症是我国居民死亡的重要原因之一：根据弗若斯特沙利文的数据，中国癌症发病宗数由年的万人增至年的万人，预计年将达到万人。根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国近几年居民恶性肿瘤死亡率维持在1.6‰的水平；年城市居民死亡疾病构成中，恶性肿瘤死亡率排名第一，占比25.98%；农村居民死亡疾病构成中，恶性肿瘤死亡率排名第三，占比22.96%。随着患病人数不断增长，肿瘤医疗服务的需求持续提升：国内肿瘤医疗服务市场规模从年的2,亿元增长到年的3,亿元，CAGR为12.53%。按此趋势，预计-年CAGR为11.54%，年将超过7,亿元规模。通过对肿瘤医疗服务收入进行量价拆分，可以发现，诊疗人次增长贡献大于价格增长贡献，年全国医院肿瘤医疗服务收入增速为12.59%，其中人次增长了11.64%，人均价格仅增长了0.85%，我们认为主要与患病人次增长、供不应求，以及医保控费下治疗支出增长趋缓有关。与整体肿瘤医疗服务市场相比，放疗服务市场呈现更快增长：放疗适用于多类肿瘤患者的治疗过程，对于部分早期恶性肿瘤患者，放疗可以代替手术，例如鼻癌、咽癌、乳腺癌等；对于大多中晚期恶性肿瘤患者，放疗则可以结合手术、化疗等多种方式进行综合治疗；对于良性肿瘤患者，垂体瘤、脑膜瘤、骨巨细胞瘤之类都适用放疗[2]。总之，约70%的肿瘤患者在治疗过程中需要放疗，由此放疗被认为是局部肿瘤的基础治疗选择。我国放疗服务收入由的亿增加到年亿，CAGR为14.7%，预计年将超过亿规模，放疗服务-年收入CAGR14.7%大于整个肿瘤医疗服务同期收入CAGR12.53%。1.3、行业特征：基层地区供需矛盾突出、人力及设备资金壁垒高、口碑导流为主、净利率处于医疗服务行业中游1.3.1、癌症早期筛查率低，放疗普及程度不足诊断时间对癌症治疗至关重要。若及时发现、监察及治疗癌症，五年存活率将显著提高。以我国第二大高发肿瘤胃癌为例，处于进展期的胃癌预后一般较差，5年存活率低于50%，而早期胃癌的预后相对较好，5年存活率甚至可超过90%。[3]由于缺乏早期癌症预防意识及癌症筛查率低，中国癌症病发宗数迅速增加，五年存活率仅为40.5%，远低于美国66.9%。放疗设备在我国的普及程度还有较大提升空间：放疗是最常见的肿瘤治疗方案之一，大约70%的肿瘤患者需要在疾病发展的不同阶段进行放疗。虽然放疗在中国的发展历史悠久，但由于医疗资源短缺，其普及程度较低。年，中国放疗渗透率仅为23%，不及美国（60%）的一半。年，中国每百万人口的放疗设备数目仅为2.7台，远低于美国的14.4台、瑞士的11.4台、日本的9.5台及澳洲的9.1台。1.3.2、医院设备价值高，行业资金壁垒高目前除了医院外，眼科、口腔、精神病等医院也存在连锁模式。相较于眼科、口腔、精神病等专科，医院对设备要求更高，医院万元以上设备总价值和万元以上设备的数量在各类专科排名第一，远高于其他医院。这意味着医院的建设需要更多的资金，资金壁垒高。通过与其他医疗服务细分行业对比得出结论：肿瘤行业市场规模远大于口腔、体检、眼科、医疗美容、辅助生殖行业；从医院性质来看，医院目前市场占比较小，与辅助生殖行业类似，原因是肿瘤医疗服务属于严肃医疗，医院聚集了大多数优质医生；从销售费用率来看，肿瘤行业的销售费用率不到1%，原因是肿瘤行业更依赖患者之间的口碑传播，营销的作用相比较弱；从盈利能力来看，肿瘤行业由于高额人工成本、药品耗材成本导致毛利率偏低，医院净利率仅为6%，医院平均15%的净利率则处于行业中游，我们分析民营净利率高于公立主要在于更严格的成本管控。1.3.3、肿瘤医疗资源不足且分布不均，基层地区供需矛盾突出随着癌症病发宗数的快速增长及我国癌症治疗的设备配置逐渐增多，我国肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次呈上升趋势。然而，中国的肿瘤医疗资源供不应求，年肿瘤医疗机构的病床使用率达.1%，在所有医院中最高。三线及以下基层地区供需矛盾突出：按地域来看，三线及以下城市肿瘤服务市场占比最大，达到57%，癌症发病数占到全国的75%，且发病人数和肿瘤医疗服务收入占比逐年提升。但我国肿瘤服务医疗资源主要集中在一线城市及二线城市，三线城市等基层地区在放疗设备数目、肿瘤科室床位数都远低于一、二线城市，供需矛盾突出。市场需求增加及供应短缺将吸引更多社会资本注入，刺激基层地区肿瘤医疗服务市场的快速发展。1.4、社会办医、分级诊疗推动优质肿瘤医疗资源下沉医院数量逐渐超过公立：与需求相比，我国肿瘤医疗服务供给存在较大缺口，医院数量增长缓慢。截至年底，全国共有医院家，平均每省不到5家。随着国家出台一系列*策限制医院扩张、举债经营，医院整体数量平稳；而随着*策鼓励社会办医，医院速度增长较快，数量占比从年的23.8%提升至年的50.7%，逐渐超过医院。民营肿瘤医疗服务收入增速较快，占比逐步提升：虽然目前肿瘤医疗服务市场中医院仍占据主导地位，但已无法完全满足快速增长的患者需求，特别是三线等基层地区。而民营肿瘤医疗服务收入增速较快，-年CAGR为23.7%，高于公立CAGR11.7%。同时，民营收入占比从年的6.5%提升至年9.3%，未来由于鼓励社会办医*策、医院数量提升等因素，预计民营肿瘤服务收入将持续提升。社会办医机构成为解决医疗资源结构性失衡的突破口，国家*策有望持续支持。年3月4日，中央*治局常务委员会就指出，要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，要注重调动民间投资积极性。面对医疗行业新局面，国家各级*府坚持以人民健康为中心，推动医疗卫生体制改革不断走向深入，更多利长远、惠民众的*策陆续出台，明确了支持优质社会办医扩容，支持符合条件的高水平医院跨区域办医，医院迎来前所未有的发展机遇。分级诊疗推动优质医疗资源下沉：分级诊疗有利于加快基层地区医院建设，医院医院转诊急性病恢复期患者、术后恢复期患者和危重症稳定期患者。公立的优势在于专家资源充足，但受体制限制，在高端放疗设备引进上缺乏资金支持，例如直线加速器和伽玛刀，单台设备价格基本为千万级水准，需要大量的资本投入，医院设备采购自主性没有医院灵活。同时，主要的高端放疗设备集中于北上广等一线城市（山东也较多），基层地区的高端设备普及程度较低。而且，肿瘤诊疗服务对设备具有较高要求，部分肿瘤种类需要利用高精度设备才能完成治疗，例如对于形状大而不规则的肿瘤，传统的三维适形放射治疗（3D-CRT）无法实现剂量分布与靶区形状保持一致，从而需要精度更高的放疗设备，例如立体定向放疗设备中的射波刀可以同步呼吸追踪肿瘤，确保射束始终对准靶区，且有多达条不同方位光束可以从任意角度进行靶区照射[4]。高端设备的缺乏直接缩小了基层医疗机构可诊疗的患者范围。医院凭借其高端设备的灵活配置性，能够根据当地市场需求进行相应的供给配置，从而提升获客能力及市占率：在诊疗设备上，医院体制更加灵活，能够集中资源快速引进先进设备、开展针对某一专业疾病的高端诊疗，例如，伽玛刀在头部肿瘤及恶性体部肿瘤诊疗中具有较大优势等。在医生资源方面，医院凭借其资本优势建立较好的人才吸引机制，提供完善的医教研平台，部分优质医生资源逐渐从医院走向医院，从而提升医院的医生诊疗水平。在*府支持方面，由于全国医保属地化管理，各地方*府鼓励医院在当地发展，例如，医院已获认定为主要从事《西部地区鼓励类产业目录》中列明的鼓励类业务，-年享有15%的优惠企业所得税税率。由此，在高端放疗设备建立诊疗壁垒、优质医生资源逐渐流向医院、*府大力支持下，医院较医院具有更明显的发展优势。2.海吉亚医疗：拥有高端设备、充足医生资源，标准化管理体系大幅提升盈利能力、增强可复制性，助力全国扩张2.1、公司介绍：肿瘤医疗行业龙头，收购+自建+托管扩张医疗网络海吉亚医疗是中国最大的肿瘤医疗集团，年成立，公司以内生性增长+战略收购+与医院合作的方式，逐步建立覆盖全国的医院及放疗中心网络。截至年H1，公司旗下拥有7家医院(3家自建+4家收购)、3家医院和15家合作放疗中心，经营或管理的肿瘤科医院遍布全国6个省份的7个城市，合作放疗中心分布在9个省份。在战略布局方面，公司进行金字塔形布局，聚焦肿瘤医疗供需矛盾突出的非一线地区。公司将市场分为底层、腰部、顶部三级网络，进行金字塔布局。在该布局下，公司聚焦在非一线城市，是由于低线地区布局投入产出的确定性更大。通过触达人口规模大且医疗资源供需矛盾更大的低线地区，能够较快增强品牌影响力；在山东省等已布局省份的省会和其他二线城市等腰部地区设立区域性的医疗中心，利用更优质的医疗资源提供更好的解决方案；在医院医院，处理复杂的疑难病症，让顶端医疗高地带动公司整体学术能力、学科影响力，医院网络水平。2.2、管理层医疗和投资经验丰富，战略投资者全方位赋能创始人医学背景出身，股权控制集中：公司创始人朱义文先生曾是医院和中国人医院医生，专注于放疗治疗超过二十年，拥有深厚医学临床背景，懂行业、懂医生、懂管理。年朱先生收购立体定向放疗设备的制造商和知识产权拥有人——伽玛星科技95%的股权，获取自行生产放疗设备的能力。朱先生临床实践丰富，在肿瘤医疗服务行业精耕新作，有能力向癌症患者提供可负担的优质放疗治疗服务。朱先生和朱女士为公司实际控制人，直接或间接持有公司46.68%股份。集团通过伽玛星科技、医院管理医院%股权；通过伽玛星科技、医院管理、员工持股平台等持有单县海吉亚%股权。战略投资者多方位赋能：上市前公司股东包括华平投资、博裕资本、中信资本和药明康德等投资者。华平投资在医疗健康（含医疗服务）领域投资经验丰富，拥有强大的投后支持团队，能够帮助企业构建及优化财务体系，提升运营效率。整体看，公司的战略投资者在财务支持、战略上能够给予支持。管理团队医疗和投资经验丰富：公司董事和高级管理团队大多在医疗行业及投资方面经验丰富。其中，执行董事程欢欢女士自年加入公司已逾10年，曾担任公司投资总监，医院医院，且作为医院负责人实现开业后4个月实现当月盈亏平衡。董事任爱先生负责集团投资及融资、供应链管理和人力资源，曾就任于海尔集团、阿里巴巴、美国运通等数家跨国公司，拥有超过12年的工作经验。海吉亚医疗管理团队不仅在医疗和投资领域经验丰富，在营运方面也具备较好的管理能力。公司存货周转天数持续下降，从年的26.6天下降至年的21.3天，从H1的22.0天下降至H1的19.7天，提高了药品、医疗耗材、部件的使用效率，同时，公司年应收账款周转天数较年下降3.1天，H1应收账款周转天数同比下降0.5天。2.3、业务情况：自建+医院业务为主，肿瘤业务收入不断提升海吉亚医疗的业务有2种分类模式，第一是医院业务及第三方放疗业务；第二是按照业务内容分为肿瘤科业务及非肿瘤科业务，其中，肿瘤科业务分为放疗业务（医院+第三方）、其他肿瘤医疗服务。就业务场所分类来看，医院业务收入持续增长，-年CAGR43.26%，医院业务（含托管）占比不断提升，从年的77.3%提升到年88.5%。第三方放疗业务收入受钴源供应的影响在年下降，但在年恢复至年收入水平。就业务内容分类来看，海吉亚医疗以肿瘤业务为发展重点，-年肿瘤业务收入占比不断提升，H1超过47%。医院业务：经营医院，专注于肿瘤科，同时为患者提供多种专科医疗服务，包括肿瘤科、骨科、中医、泌尿科、妇科、康复、血液透析科及急救。目前公司旗下拥有7家医院(3家自建+4家收购)，分布在山东、福建、江苏、重庆等省市。从开放床位入住率来看，医院、医院、单县海吉亚、重庆海吉亚入住率为%左右，成武海吉亚、菏泽海吉亚为70%左右，重庆、菏泽海吉亚2医院在公司的集中及标准化管理下实现入住率快速提升；从单床产出来看，医院、医院由于当地肿瘤放疗供不应求、公司提供一站式肿瘤治疗服务，以及当地消费能力水平较强等因素，从而提高了单床产出。我们得出结论，医院经营能力强的原因在于：丰富优质的医生资源及高端放疗设备形成导流，完善肿瘤学科建设，同时建立较好口碑，逐步提升患者数量；医院提供一站式肿瘤治疗服务，提升单床产出；集中及标准化的管理体系推动业务快速增长、业务模式高度扩展、规模效应显现降低成本费用率，最终实现收入端和利润端不断提升。住院及门诊的就诊人次、次均费用不断增加：医院业务中，住院医疗服务收入约占70%，门诊医疗服务约30%。H1，就诊人次约44.9万。医院内生性增长医院营运提升，医院住院及门诊就诊人次不断增加。就诊次均收费呈现上升趋势，主要是因为公司不断引入新的经过临床认证的治疗手段更好的为患者服务，以及公司致力于为患者提供包含肿瘤诊断、治疗、康复、末期患者临终关怀（拟开展）的一站式肿瘤治疗服务。公司对于医院采用两层集中管理架构，保证公司总体战略及业务计划得到快速实施、良好协调、有效监督。如下图，两层架医院，医院由一名负责管理的行*院长、一名负责医质的医务院长领导，行*院长直接对接总部CEO，医务院长对接行*院长。而且，医院各临床科室主管需要定期向总部临床事业部报告其临床及财务表现。公司还在医院设置经营分析助理，分析助理向总部经营管理组汇报经营表现。在医质方面，公司在总部设有质量控制委员会，通过3个小组委员会分别直接监督医院。由此，公司的两层集中管理架构在业务进展、医质控制等方面都形成了较好的促进、监督机制。集中及标准化管理系统实现业务快速开展、盈亏平衡期缩短。在建设速度上，公司医院在开始建设后最快17个月内即可开始营运，相比之下，建筑面积为25,-80,医院一般需时36-48个月（公司医院平均面积50,平米）。医院医院的就诊人次发现，新医院就诊人次快速增长，其中住院人次在-年的增长率分别达到%、%，门诊人次同期增长率则达到85%、%，增长受益于公司集中及标准化管理系统快速铺开。在盈利能力方面，公司医院在开始营运后的3-9个月内达到月度收支平衡点，即开始录得月度净利润；相比之下，建筑面积为25,-80,医院一般需时3年左右才能达到月度收支平衡点。医院拥有较多先进设备，较当地医院具备设备优势：公司在其中6家医院皆配备了公司独家的专利立体定向放疗设备，该设备在放疗设备中拥有领先的精确能力，在肿瘤这类对设备要求非常高的诊疗服务中具备强大竞争优势，除了该设备，医院还配置了其他多样医疗设备，例如CT扫描仪、超声系统、直线加速器等。其中，单县、重庆、菏泽医院配备设备种类丰富且技术先进。医院通过采购更先进的新设备，不仅提高病人的治疗效率和效果，还能提升病人体验，此外，还可以快速建立品牌和学科优势，助力医院快速获得市场认知并提升市占率。第三方放疗业务：医院合作伙伴（主要是医院）提供放疗中心服务，包括提供放疗中心咨询服务、授权使用公司的专利SRT设备、提供与专利SRT设备有关的维护和技术支持服务，收取设备产生的收入的一定百分比及定额服务费。目前公司合作15家放疗中心，分布全国9个省份。年第三方放疗业务收入达到1.35亿元，使用专利立体定向放疗设备接受放疗的就诊人数也从年的57,人次上升为年的59,人次，另外公司已与23家医院签订新的放疗中心合同，开业后集团放疗中心数量将达到38家。垂直一体化放疗服务模式维持业务高毛利率：公司合作的放疗中心使用的主要放疗设备为公司的专利立体定向放疗设备，公司业务涉及该设备的上下游价值链，包括拥有知识产权、采购放射源、设备制造安装维护、操作人员培训，乃至最终为肿瘤患者提供放疗。由此，公司避免了产生大量购置或租用第三方设备的成本，实现高毛利率。专利立体定向放疗设备建立设备高壁垒：公司专利立体定向放疗设备为陀螺旋转式钴60立体定向放射外科治疗系统（陀螺刀），该设备为最新一代伽玛刀，是世界上最先进的精确放疗设备之一，焦皮比（又称放疗增益比，放疗时，射线照射在焦点处和表皮正常组织处获得的剂量的比率，比率越高意味对正常组织的损伤更小）达到:1，上一代伽玛刀焦皮比为:1；陀螺刀广泛适用于全身各部位良、恶性实体肿瘤的精确治疗。伽玛刀作为大型医用设备，由于其价格昂贵、涉及放射性元素在全国配置数量较少，《-年大型医用设备配置规划数量分布表》显示，伽玛射线立体定向放射治疗系统在年底全国规划配置台，仅9个省市配置数量超过10台，11个省市配置数量为5台及以下。公司拥有陀螺刀独家知识产权，具有领先供应优势，根据招股书披露，公司共拥有42台专利立体定向放疗设备，其中6台安装于医院，3医院，11台安装于合作的第三方放疗中心，2台安装于尚未营业的放疗中心，剩余20台授权予伽玛星实业使用，计划未来2年内生产约25台。多方面赋能合作放疗中心，助力实现收入利润快速增长：首先，在垂直一体化放疗服务模式下，公司合作的放疗中心缩短了开始营运所需要的前置时间，从而提升了营运效率。其次，由于中国的肿瘤医疗服务行业受到高度监管，取得放射诊疗许可证门槛高，公司凭借总部专职团队在医院申请许可证和执照时的丰富经验、专业知识和资源，可以帮助合作伙伴迅速取得所需的许可证和执照。此外，专利立体定向放疗设备主要安装于医院及合作的放疗中心或授权至其他客户，由此，公司对设备供给拥有强把控力。第三方放疗业务预计未来凭借其设备优势、合作伙伴赋能，能够吸引更多合作伙伴，目前已有成效，截至年6月底新增23个合作的放疗中心，公司为此计划未来2年生产约25台设备，再加上公司与合作伙伴合作年限长，近70%合作伙伴合作年限超过10年，虽然在未来3年内有7家合作到期，但在公司已拓展23家的现状下，未来3年该业务预计仍具备明显增长趋势，且在其垂直一体化放疗服务模式下维持高毛利，从而实现收入端、利润端的共同增长。医院托管业务：管理及经营公司持有举办医院，并从中收取管理费，管理费率自年初至今设定为收入（不包括放疗中心产生的收入）的10%，合约一般为期40年。目前公司管理的3医院，皆拥有放疗中心以及公司的专利立体定向放疗设备。医院的收入为6,万元，对应公司的托管收入为万元，H1医院就诊人次约2万。2.4、高水平、多学科的医生团队，利用高薪、定期业务培训、股权激励吸引并留存优质医疗人员公司创始人朱义文先生拥有近30年肿瘤治疗专业经验，致力于培养高水平、多学科的医疗专业团队。截至年上半年，海吉亚医疗共有2,名医疗专业人员（较年底增加人），其中主任医师及副主任医师共人（较年底增加63人），医院拥有名全职肿瘤科专家，专科覆盖各类癌症。公司拥有大量肿瘤学专家：医院的医务院长现为重庆市医学会肿瘤学专业委员会副主任委员、重庆抗癌协会肺癌专业委员会常务委员及重庆抗癌协会肿瘤生物治疗专业委员会副主任委员。同时，海吉亚医疗从知名公立及医院邀请权威专家多点执业，提供患者咨询、实施手术，与海外的顶尖医疗机构合作，为患者提供诊断及治疗方案。公司贯彻“临床第一”的思想，重视医疗专业人员人才激励，并给予专业培训提升医疗人员能力：在公司内部，所有后勤管理人员都向临床服务，且公司与每一个医生建立较好的合作关系，提供具竞争力的薪酬待遇和职业发展机会，且成立薪酬委员会建立透明的员工薪酬体系；单县海吉亚对员工进行股权激励，员工持股平台合计持有单县医院18.44%的股权，有利于吸引优秀医疗专业人员。2.5、财务情况：营业收入和净利润逐年增长，盈利水平不断提升营业收入和归母净利润不断增加，盈利水平提升：医院内生性增长、医院营运水平提升、合作的放疗中心数量增加，海吉亚医疗营收从年5.97亿元提升到年10.86亿元，CAGR34.94%，经调整净利润逐年增长，年达到1.72亿元，年上半年营收同比提升22.8%，经调整净利润同比提升65.4%，规模优势逐步显现。成本构成较为集中且稳定，期间费用率较低。医院的成本主要由人工成本（占收入比30%左右）、药品耗材成本（占收入比25-30%）构成，该两部分成本占收入60%左右。其中，人工成本为公司医院全职医师及其他医疗人员的薪金、分红、股份支付薪酬开支、退休金及其他社保福利。从费用端来看，销售费用、管理费用占收入比较少，分别为1%、2%。折旧及摊销主要包医院场所的物业折旧、提供管理服务及医疗执照的合约权利摊销，折旧及摊销占收入比约为7%。整体毛利率和各项业务毛利率稳步提升：医院业务得益于品牌影响力提升带来的成本费用摊薄、肿瘤业务收入占比提升等因素，毛利率从年的18.9%提升到H1的30%。第三方放疗业务采用垂直一体化放疗服务模式，节约购置或租用第三方设备的成本，毛利率超过60%。医院托管业务得益于医院盈利水平提升，毛利率逐年提升，H1接近70%。下图中，重庆海吉亚毛利率迅速提升的原因在于：（1）重庆海吉亚于年5月开业，年是第一个完整年度；（2）重庆地区辐射范围大，能够接纳四川、贵州、湖北、湖南的患者，市场容量大；（3）重庆海吉亚拥有好设备+好医生（大部分专家曾就职于医院、医院、重庆市医院、医院等知名医院）。期间费用率逐年下降，现金流充裕助力未来扩张：海吉亚医疗通过患者口碑宣传、参加当地公益项目扶贫工程、到农村义诊、与电视台合作举办健康讲座、为广场舞成员赞助印有带有公司logo的运动服装等较低成本的宣传渠道，提升品牌影响力。同时得益于集团规模化优势和精细化管理，集团整体的管理费用率持续下降，盈利能力不断提升。近几年公司经营活动现金流逐步提升，年末公司经营活动现金流达到2.29亿元，且公司在年7月19日行使超额配股权获得上市募集资金25.53亿港币，现金余额充裕，将有助于未来规模扩张。3、未来发展亮点：“全周期护理服务+人工智能网上平台”巩固三级联动诊疗3.1、引进先进技术，围绕肿瘤核心业务开展多学科医疗服务除癌症筛查、诊断和治疗外，公司拟为肿瘤患者提供全周期护理，包括提供治疗后康复服务，以及为末期患者提供临终关怀，提高医院的医疗服务质量和公司的品牌知名度。投资新技术，进一步加强肿瘤学科建设，公司计划使用先进的癌症筛查、诊断和治疗设备（如PET/CT及PET/MR）及技术（例如质子和重离子放疗），提高医疗能力。同时开发人工智能网上平台，将累积的医疗数据加入机器学习，促进远程会诊及诊断，实现三级联动诊疗，降低诊疗成本。进一步加强肿瘤学科建设，除了继续提供以手术、化疗、放疗为主的肿瘤综合治疗方案，同时加强包括肿瘤基因检测、免疫、靶向等诊断、治疗在内的学科建设。3.2、未来扩张：依托口碑宣传，通过自建+医院网络海吉亚医疗将扩大医院和放疗中心网络，医院网络：（1）继续在东部、中部及西部人口规模较大的三医院，尤其是已布局的城市，通过在当地形成的品牌影响力提升竞争力；（2）在山东省等已布局省份的省会和医院，医院网络的区域中心；（3）在医院，为治疗奇难杂症提供学术医疗支持，并为医疗专业人员的培训提供支持。三级联动的诊疗模式将实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化，资源共享程度快速提高，广大基层患者得以就近享受优质医疗服务。通过内生性增长及战略收医院网络。（1）内生性增长：医院医院。公司计划升级单县海吉亚、成武海吉亚、医院，医院的服务能力并扩展服务范围。此外，计划在山东省聊城及德州、江苏省苏州及无锡及福建省龙岩成立新的医院。医院总投资额约为23亿元，根据海吉亚医疗过往营运经验，医院通常需要2年完成，新医院3-9月可实现单月收支平衡，营运后3-5年收回投资。（2）战略收购：公司将考虑在人口庞大、对肿瘤医疗服务需求相对医院，重点考虑自有物业、建筑面积至少10,平方米并有足够的空间容纳大型放疗设备的医院。（3）生产专利立体定向放疗设备：公司将专利立体定向放疗设备升级，提升整个治疗过程中的准确实时定位。截止年上半年，公司拥有42台专利立体定向放疗设备，公司计划在未来两年生产约25台专利立体定向放疗设备，扩大第三方放疗中心业务。4、海吉亚医疗模型拆分、盈利预测与估值4.1、海吉亚医疗收入拆分模型及利润模型收入模型拆分假设：1.医院业务，我们假设：（1）7医院收入=门诊收入+住院收入，门诊收入=门诊就诊人次×门诊次均收费，住院收入=实际使用床位×单床产出=开放床位×开放床位入住率×单床产出。其中，开放床位入住率=实际使用床位数/开放床位数=注册床位数量×注册床位入住率/开放床位数。门诊业务方面，医院人次或收医院相对增速。住院业务方面，假设开放床位入住率和单床产出逐年提升；同时，假设位于重庆、医院单床产出高于拥有相同运医院。注意，模型中的单床产出=住院收入/已使用床位数。（2）-医院收入=床位数量×单床产出，其中，根据招股书披露，年开业的聊城、德州预计皆为-张注册床位；保守假设实际开放床位=注册床位。就单床产出而言，为了同时考虑门诊与住院收入，先计算7家医院的整体单床产出（医院总收入/注册床位数），医院医院保守估计其单床产出。2.第三方放疗业务，我们假设：（1）由于公司截至年6月底新增23个合作的第三方放疗中心，我们预计自年其公司放疗中心咨询业务增速保持稳健，其授权使用放疗设备业务、设备维护业务增速也稳定增长；（2）由于公司在其招股书提到目前不拟出售其专利设备，因此我们假设该业务在-年收入为0。3.托管业务，我们假设：年-年收入增速逐步提升。利润模型假设：（1）收入=1.医院业务收入+2.第三方放疗业务收入+3.托管业务收入；（2）考虑规模效应，假设经营成本及费用占收入比按照-年的下降趋势逐年小幅下降；（3）所得税率：除了医院在-年享有优惠税率15%外，医院及业务按照25%税率，由此年按照收入规模加权后计算税率为23.2%，假设-年税率为25%；（4）截至目前，医院已经成为公司全资子公司，年少数股东损益为0，所以假设-年净利润等于归母净利润。（5）经调整利润=税后利润+调整部分，调整部分=股份支付薪酬开支+可赎回股份利息开支+给予朱先生反摊薄权利的公允价值亏损+上市相关开支+可赎回股份赎回日展期带来的影响，由于调整部分为一次性支出，不会影响下半年及以后的净利润，由此全年调整部分用H1数据，年及以后由于没有该部分支出，调整为0。模型拆分请参考我们正式发布的报告。4.2、盈利预测、估值与投资建议海吉亚医疗是中国最大的肿瘤医疗集团，公司以内生性增长+战略收购+医院合作的方式，拥有7家医院(3家自建+4家收购)、3家医院的举办权和15家合作放疗中心，逐步覆盖全国。海吉亚医疗在医生及设备资源、管理体系、服务模式方面优势明显，助推业务快速扩张、高度扩展。预计-年，公司净利润分别为1.54（经调整后为2.85）、3.86、5.04亿元人民币，对应EPS分别为0.46、0.63、0.81元/股，当前股价对应PE分别为、69、53倍，与同类医疗服务公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。5、风险提示医保控费趋严；医院自建进度不及预期。参考文献：[1]张晓智、杨蕴一、孙宇晨、师小博、李毅，精准放疗的现状与进展，《西安交通大学学报（医学版）》第41卷第5期。[2]瞿瑜业，肿瘤放射治疗的临床应用体会，《中西医结合心血管病杂志》，年8月C第4卷第24期[3]隋云龙，田子彬，赵颖洁，房良；早期胃癌诊断的进展；《中国临床研究》年7月第31卷第7期。[4]康静波，肿瘤精确放射治疗的技术进展与临床应用，《转化医学杂志》年4月第5卷第2期。《证券期货投资者适当性管理办法》于年7月1日起正式实施。通过