信邦制药深度：医院资产，业绩拐点显现
核心观点
聚焦肿瘤医疗服务，省内具备明显优势，首次覆盖，给予“买入”评级
公司业务结构、治理结构皆理顺，其医疗服务业务在贵州省具备明显优势及发展潜力，预计-年收入分别为60.24、67.90、76.03亿元，归母净利润分别为1.77、2.80、3.51亿元，EPS分别为0.11/0.17/0.21元，当前股价对应P/E分别为89.0/56.3/44.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
贵州肿瘤市场基数低增长快，运营能力为核心竞争力，医院竞争力强
贵州肿瘤医疗服务市场增速快，在肿瘤医疗服务供不应求、床位低周转、高利用率的现状下，运营能力为核心竞争力，其次才是床位扩张；贵州肿瘤医疗服务主要提供方为医院（公司旗下）和贵医附院、医院、遵医附院3医院，医院在床位数、设备配置、医生资源皆具备强大竞争力；贵州*府医保资金较为充裕，人均医保资金余额高于全国平均，且在异地就医结算、大病保险制度等方面皆发布了有利于肿瘤治疗的*策，持续推动贵州医院发展。
治理结构理顺，聚焦医疗服务，医院明显，单床产出潜力大
董事长安怀略先生计划通过定增成为公司的实控人，年2月1日定增过会，定增后将实现公司经营权所有权统一。公司目前聚焦医疗服务主业，形成了省会3家+地区4家共7家医院的布局，合计床位余张，其中医院的床位数约张，医院肿瘤科。医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。
医药流通为省内龙头，盈利能力强，医药制造中药饮片增长快速
公司医药流通业务为省内龙头，其业务布局、客户结构、完善配送资质实现高毛利率，并打造专业医药服务商提升未来盈利能力。公司医疗制造业务剥离中肽生化，业绩恢复稳定，医院共同建立的同德药业保持高速增长。
风险提示
医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。
正文
1.全国肿瘤医疗服务资源下沉，贵州市场受益于*医院发展
1.1、全国肿瘤医疗服务行业基层供需矛盾突出，推动医疗资源下沉1.1.1、年肿瘤医疗服务行业规模预计超亿，增速主要由人次增长贡献癌症是我国居民死亡的重要原因之一：根据弗若斯特沙利文的数据，中国癌症发病宗数由年的万人增至年的万人，预计年将达到万人。根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国近几年居民恶性肿瘤死亡率维持在1.6‰的水平；年城市居民死亡疾病构成中，恶性肿瘤死亡率排名第一，占比25.98%；农村居民死亡疾病构成中，恶性肿瘤死亡率排名第三，占比22.96%。
随着患病人数不断增长，肿瘤医疗服务的需求持续提升：国内肿瘤医疗服务市场规模从年的2,亿元增长到年的3,亿元，CAGR为12.53%。按弗若斯特沙利文的预计，-年CAGR有望达到11.54%，年有望超过7,亿元规模。根据《卫生健康统计年鉴》数据，通过对医院的收入进行量价拆分，可以发现，诊疗人次增长贡献大于价格增长贡献，年全国医院的肿瘤医疗服务收入增速为18.33%，其中人次增长了11.13%，人均价格仅增长了6.47%，且年人均价格出现了负增长，我们认为肿瘤患病人次增长、肿瘤诊疗需求大于供给导致诊疗人次增长快速，但在医保控费下，治疗支出增长趋缓，导致人均价格增长相对缓慢。肿瘤的治疗选择主要包括手术、放疗、介入性放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法。国内目前在治疗手段中主要采取手术方式，占比达到41%；其次是化疗，占比接近35%；放疗目前仅占比11.5%，但放疗作为恶性肿瘤最重要的治疗手段之一，且约70%的恶性肿瘤患者在治疗的不同阶段需要放疗，由于放疗设备在全国配置较少，年其全国配置量仅台，但未来随着放疗设备的普及，卫健委在《-年全国大型医用设备配置规划》中提到伽玛刀在年规划数量要达到台，预计放疗的规模占比将会上升。1.1.2、肿瘤医疗资源不足且分布不均，基层地区供需矛盾突出随着癌症病发宗数的快速增长，我国肿瘤医疗机构的门诊和住院就诊人次呈上升趋势。然而，中国的肿瘤医疗资源供不应求，年肿瘤医疗机构的病床使用率达到.07%，医院中最高。
三线及以下基层地区供需矛盾突出：按地域来看，三线及以下城市肿瘤服务市场占比最大，达到57%，癌症发病数占到全国的75%，且发病人数和肿瘤医疗服务收入占比逐年提升。但我国肿瘤服务医疗资源主要集中在一线城市及二线城市，三线城市等基层地区在放疗设备数目、肿瘤科室床位数都远低于一、二线城市，供需矛盾突出。市场需求增加及供应短缺将吸引更多社会资本注入，刺激基层地区肿瘤医疗服务市场的快速发展。1.1.3、社会办医、分级诊疗推动优质肿瘤医疗资源下沉社会办医机构成为解决医疗资源结构性失衡的突破口，国家*策有望持续支持。年3月4日，中央*治局常务委员会就指出，要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，要注重调动民间投资积极性。面对医疗行业新局面，国家各级*府坚持以人民健康为中心，推动医疗卫生体制改革不断走向深入，更多利长远、惠民众的*策陆续出台，明确了支持优质社会办医扩容，支持符合医院跨区域办医，医院迎来前所未有的发展机遇。分级诊疗推动优质医疗资源下沉：分级诊疗有利于加快基层医院建设，医院医院转诊急性病恢复期患者、术后恢复期患者和危重症稳定期患者。
1.1.4、医院在*策支持下较公立体系具备明显发展医院数量逐渐超过公立：与需求相比，我国肿瘤医疗服务供给存在较大缺口，医院数量增长缓慢。截至年底，全国共有医院家，平均每省不到5家。随着国家出台一医院扩张、举债经营，医院整体数量平稳；而随着*策鼓励社会办医，医院速度增长较快，数量占比从年的23.8%提升至年的50.7%，逐渐超过医院。民营肿瘤医疗服务收入增速较快，占比逐步提升：虽然目前肿瘤医医院仍占据主导地位，但已无法完全满足快速增长的患者需求，特别是三线等基层地区。而民营肿瘤医疗服务收入增速较快，-年CAGR为23.7%，高于公立CAGR11.7%。同时，民营收入占比从年的6.4%提升至年9.3%，未来由于鼓励社会办医*策、医院数量提升等因素，预计年民营肿瘤服务收入将提升至14.6%，达到1,亿规模。公立的优势在于专家资源充足，但设备采医院灵活。而肿瘤诊疗服务对设备具有较高要求，部分肿瘤种类需要利用高精度设备才能完成治疗，例如对于形状大而不规则的肿瘤，传统的三维适形放射治疗（3D-CRT）无法实现剂量分布与靶区形状保持一致，从而需要精度更高的放疗设备，例如立体定向放疗设备中的射波刀可以同步呼吸追踪肿瘤，确保射束始终对准靶区，且有多达条不同方位光束可以从任意角度进行靶区照射。医院受体制限制，在高端放疗设备引进上缺乏资金支持，例如直线加速器和伽玛刀，单台设备价格基本为千万级水准，需要大量的资本投入。同时，主要的高端放疗设备集中于北上广等一线城市（山东也较多），基层地区的高端设备普及程度较低。高端设备的缺乏直接缩小了基层医疗机构可诊疗的患者范围。在诊疗设备上，医院体制更加灵活，能够集中资源快速引进先进设备、开展针对某一专业疾病的高端诊疗，例如，伽玛刀在头部肿瘤及恶性体部肿瘤诊疗中具有较大优势等。在医生资源方面，医院凭借其资本优势建立较好的人才吸引机制，提供完善的医教研平台，部分优质医生资源逐渐从医院走向医院，从而医院的医生诊疗水平。在*府支持方面，由于全国医保属地化管理，各地方*府鼓励医院在当地发展，例如，公司旗下贵州医院、医院、医院在年享有15%的优惠企业所得税税率。由此，在高端放疗设备建立诊疗壁垒、优质医生资源逐渐流向医院、*府大力支持下，医院较医院具有更明显的发展优势。*府放宽医院大型放疗设备配置要求，增强医院设备配置优势。在年11月10日举办的中华医学会第十四次全国放射肿瘤治疗学学术会议中，卫计委规划与信息司侯岩司长就年5月国务院发布实施的《关于修改医疗器械监督管理条例的决定》（国务院令第号）进行了解读，在非公立医疗机构设备配置管理方面，侯司长指出：（1）严格管理公立医疗机构配置，为民营医疗机构预留20~25%左右规划空间；（2）降低非公立医疗机构床位规模、门急诊人次等业务量指标要求，主要围绕质量安全和技术能力进行审核；（3）新建民营医疗机构可按照建设方案拟定的科室、人员等条件先进行配置评审，评审通过，同意其先行采购；（4）探索在国务院批准的自由贸易试验区内对社会办医机构配置乙类大型医用设备实行告知承诺制。由此，更宽松的设备配置要求有利于医院购入更多先进大型放疗设备，以贵州省为例，贵州医院目前拥有5台直线加速器，当地某知名医院仅拥有2台，医院在设备配置上具备明显优势。1.2、贵州省肿瘤服务市场：整体供不应求，床位周转率提升空间大1.2.1、贵州肿瘤医疗服务市场增速快，供给较紧缺贵州医院整体床位数增长较快，高于全国平均增速。-年中，全国医院床位数除个别年份外增速均保持在5%左右，贵州医院床位数增速在大多年份增速皆在10%以上，且有4年增速超过20%。从需求来看，贵州医院门急诊人次、出院人次增速也均普遍高于全国，由此贵州肿瘤医疗服务在供给和需求端增长速度均较快。贵州医疗服务竞争格局中，医院在医院数量、诊疗人次、出院人次占比上均呈现上升趋势。从-年贵州医院、医院数量变化可以看出，贵州医院数量在年便超过医院数量，且医院数量占比逐步提升，年达到78.88%，此外，贵州医院诊疗人数、出院人数占比也呈现逐年上升的趋势，分别从年的13%、16%上升至年的24%、28%。贵州肿瘤医疗服务呈现头部集中竞争格局。根据贵州省卫健委数据，目前贵州共有21医院，主要集中于贵阳市（7家）、遵义市（3家），省内唯一一家三级甲等医院为位于贵阳市的贵州医院。在21医院中，仅5医院，其中医院、贵州医院位于贵阳市，医院位于遵义市，贵州医院、贵州医院分别位于凯里市、都匀市。鉴于除了贵阳市、遵义市外的其他市区仅拥有1-2医院，且省内唯一一家三级甲等医院也位于贵阳市，贵州省肿瘤医疗服务集中于贵阳市，医院肿瘤科室床位数、配置设备、医生资源情况来看（见下文3.2.2部分），贵州肿瘤医疗服务主要竞争者为贵州医院、医院、贵州医院、医院4家医院。贵州的医院病床呈现低周转率、高利用率的现状。-年贵州医院病床周转次数皆低于全国平均，且差距逐渐加大，贵州医院病床周转天数更长。其次，贵州的每万人医院床位数仅为1.16张，在全国31个省市中排名第28位；结合全国医院床位利用率持续高于%的现状，表明贵州医院床位满负荷运营，但病床周转天数有待提升。我们认为贵州省的肿瘤医疗机构首先需要提升的是运营效率，加快床位周转，其次才是床位扩张。1.2.2、贵州*府积极推动肿瘤医疗服务及医院快速发展根据年至今贵州*府发布的相关文件，贵州*府正在持续推进发展肿瘤医疗服务：年2月在《年全省卫生健康工作要点》中提出要重点发展肿瘤、心脑血管、感染性疾病等诊疗能力，并推动建立贵州省肿瘤防治中心；年3月发布《-年贵州省乙类大型医用设备配置实施计划》，-年新增26台直线加速器（含X刀）、2台伽玛射线立体定向放射治疗系统。同时，贵州也在持续进行医院综合改革，对医院床位数、大型医用设备数严格控制，有利于医院发展。贵州省医保参保人数、医保资金余额皆实现增长，且医保资金相对充足，有利于推进肿瘤医疗服务。根据贵州省医保局披露数据，贵州省职工基本医保资金余额从年的51.92亿元增长至55.71亿元。城乡居民基本医保参保人数实现快速增长，从年的.5万人增长至年的.7万人，并产生了46.98亿元的医保资金余额。通过与全国医保情况相比，年贵州职工基本医保人均医保资金余额为元（全国平均为元），参保比例为13%（按常住人口计算，全国为23%），城乡居民基本医保人均医保资金余额为元（全国平均为39元），参保比例为%（全国为73%），可以发现，职工基本医保人均余额为全国2倍，城乡居民基本医保人均余额是全国3倍左右，有利于保障肿瘤治疗的医保支付。贵州整合完善城乡居民大病保险制度，提高并统一待遇保障水平。贵州省医保局于年5月31日发布《贵州省医疗保障局关于进一步做好城乡居民大病保险有关工作的通知》，进一步推进贵州省城乡居民大病保险制度完善与发展，不仅提高了大病保险筹资标准（年城乡居民医疗保险人均财*补助标准新增30元的一半用于提高大病保险保障能力），而且提高并统一了待遇保障水平，对参保人员年度内个人负担的合规医疗费用累计超过起付线以上的部分分段报销比例最低档从50%提高到60%。此外，大病保险还加大了对贫困人口的支付倾斜力度，建档立卡贫困户起付线为普通参保居民50%，且报销比例提高5%，以黔东南州办理前列腺癌大病医疗报销为例，城乡居民累积至7元起付线可以报销，建档立卡贫困户累积至元即可报销。较多肿瘤治疗项目被纳入《贵州省基本医疗保险诊疗项目及医疗服务设施目录（暂行）》。年1月3日，贵州省医保局发布了该目录，目录内的项目分为普通诊疗（费用全额纳入*策报销范围，不得另设个人先行自付比例）、特殊诊疗（可另设个人先行自付比例，该比例不低于10%，由各统筹地区结合实际确定）和自费诊疗项目（基本医保不予支付）。从目录中可以看到，放疗项目一般被纳入特殊诊疗项目，肿瘤切除等手术大多被纳入普通诊疗项目，且有部分诊疗项目仅限肿瘤病人使用，例如截骨术。2、公司管理结构、业务结构皆理顺，管理层专业医学背景、丰富投资管理经验赋能下促进公司新发展2.1、公司治理结构理顺，聚焦医疗服务年-年：国企入股后梳理资产，登陆证券市场。信邦制药成立于年，以中成药的开发、生产和销售为主要业务。年，长城资产管理公司入股，对信邦制药进行了增资入股和股权重组，全面梳理资产，优化公司运营与股权结构。年，贵州信邦制药股份有限公司在深圳证券交易所上市。年-年：收购科开医药，走向多元化布局。年，在时任实控人兼董事长张观福先生的领导下，信邦制药先后两次以共9.96亿元的对价收购贵州科开医药股份有限公司98.25%的股份，同时向金域投资非公开发行股份募集配套资金3.1亿元。科开医药是贵州省区域性医药流通企业，下辖药品零售公司、器械公司和贵州医院、医院、贵医院、贵医院等4医院，收购时其业务已经拥有较大体量，年上半年科开医药实现营收7.88亿元（信邦制药同期营收2.41亿元）。收购科开医药标志着信邦制药从单一的制药企业转化为多元化医药医疗企业，拥有了贵州省内的医疗流通和医疗服务网络，并形成了集中药种植、医药工业、医药商业、医疗服务为一体的医药医疗产业链。年-年7月：持续扩大医疗服务、医药流通、医药工业布局，西藏誉曦成为新控股股东使公司所有权、经营权暂时分离。在医药工业方面，公司于年医院共同成立同德药业，打造中药饮片专业生产企业，又于年4月以20亿元对价收购中肽生化%的股权，中肽生化主营定制多肽类业务以及体外诊断试剂业务，此次收购填补了公司在生物制药的业务空白；在医疗服务方面，公司分别于、、年收购仁怀新朝阳、医院及医院；在医药流通方面，公司于年收购盛远医药、卓大医药，并于年控股了中康泽爱，形成了覆盖药品、器械、耗材的3大配送体系+2家专业公司布局。年5月，实控人张观福通过股权转让退出，西藏誉曦成为公司第一大股东，持股21.52%，公司实际控制人变更为朱吉满、白莉惠夫妇。经过实控人变更，公司所有权、经营权暂时发生分离。年7月-9月：出售中肽生化调整产业结构，聚集医疗服务。年，中肽医药业绩出现了首次下滑，为此公司计提商誉减值15.37亿元，导致年亏损12.96亿元。中肽生化业务集中于北美，在中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等不利因素影响下，其业绩波动较大；为了降低经营风险、调整产业结构，公司于年将中肽生化及其子公司康永生物的全部股权以7.5亿元的价格出售。出售资产后，信邦制药聚焦医疗服务和医药流通两大优势板块，业绩释放潜力大。年9月至今：现任董事长安怀略先生及其一致行动人有望成为公司实控人，理顺公司治理架构。年9月8日，信邦制药发布定增预案，非公开发行3.6亿股股票，全部由金域实业认购，年2月1日定增过会，定增完成后，金域实业将成为公司新控股股东（持股比例17.76%），安吉、安怀略将成为公司的实际控制人（直接+间接持股25.05%），公司实控人、董事长合一，治理结构将得到优化。2.2、股权结构：实控人与董事长统一，管理架构理顺截至年Q3，公司最大股东为西藏誉曦创业投资有限公司，持有公司21.52%股份，安怀略先生为第二大股东（持股比例7.84%），Ucpharm（香港）、琪康国际主要从事咨询、贸易、股权投资业务，分别持有公司5.11%、1.58%股份。年9月公司宣布拟向金域实业定向增发股份，金域实业为安怀略及其一致行动人安吉所控制的企业，因此，此次定增后，公司实际控制人将变更为安怀略先生（与其一致行动人持股比例共计25.05%）。公司经营权和所有权的统一不仅有利于公司完善治理结构，还将缓解公司资金需求压力，优化公司资产负债结构，促进公司3大主营业务的可持续发展。2.3、管理层具备医学背景，拥有管理及投资经验董事长医生出身，其他管理层也具备相关医学、管理背景。公司董事长安怀略先生医生出身，为贵阳医学院医学学士、副主任医生，曾医院急门诊主任。同时，安怀略先生曾任贵州省仁怀市茅台镇钓鱼台国宾酒业有限公司董事、贵州贵安新区金域投资中心（有限合伙）执行合伙人、贵州科开医药有限公司董事长，现任贵州信邦制药股份有限公司董事长。安怀略先生具备专业医学背景以及管理者经验，有助于公司医疗服务板块稳健发展。董事、总经理孔令忠女士（年末持股0.04%）拥有工商管理硕士学位，现任贵州信邦制药股份有限公司董事兼总经理，贵州科开医药有公司董事，贵州医院有限公司董事，贵州信邦中药材发展有限公司董事长，贵州同德药业有限公司董事长，贵州盛远医药有限公司董事长等。公司管理层的医学、管理背景为公司可持续发展奠定了坚实基础。3、公司业务：医疗服务具备床位数、优质医生、先进设备优势，医药流通为省内龙头发展稳健、医药制造中药饮片增长迅速
3.1、聚焦医疗服务，同时发展医药流通、医药制造业务按照业务布局顺序，公司主要业务分为3大板块：医药制造、医药流通、医疗服务。医药制造板块：信邦制药最初主要从事纯天然植物类中成药的研发、生产和销售，目前拥有17个国家基药目录品种，24个国家医保目录品种；公司于年医院共同成立同德药业，保证自身药品原材料供应，并向全国市场提供优质可控的中药材、中药饮片，同德药业业绩快速增长，-年收入CAGR达到45%；年公司完成了与中肽生化的重组工作，但由于年中肽生化业绩下滑导致公司商誉减值15亿，拉低整体业绩，年公司将中肽生化和子公司康永生物的股份出售，剥离非核心资产，全力做大做强医疗服务。医药流通板块：年公司收购科开医药，并于年4月收购卓大医药，巩固公司在贵阳市外省内地区的流通网络优势，于年控股了中康泽爱和信达利两家专业公司，丰富和提高了医药流通的业务种类和专业水平，形成了覆盖药品、器械、耗材的3大配送体系+2家专业公司布局。公司依托医院，拥有较强议价能力，且拥有具备连锁资质的零售药房，已经初步形成了覆盖公司医院医院的医药零售网络。医疗服务板块：公司于年整合贵州医院、医院、医院，着手布局医疗服务，又于、、年分别收购仁怀新朝阳、医院及医院，形成了目前省会城市3家、医院4家共7家医院的布局（医院、医院分别于、年出售）。3.2、医疗服务：已具备明显床位数量优势，拥有优质医生、先进设备等核心优势，单床产出提升潜力大
3.2.1、医院床位数远超当地医院肿瘤科，具备规模优势公司旗下拥有医院、医院、医院、医院、医院、医院、医院等7家医院，皆位于贵州省，前3家位于贵阳市，另4家位于3个地级市（安顺市、六盘水市、遵义市）。医院是贵州省唯一的三甲医院，也是省内规模最大、技术权威的医院，医院、医院是有拥有较高医院，医院，坚持医教研协同发展，在贵州省内已形成了一定品牌效应。7家医院拥有余张床位数，并具备各自的特色学科、专家团队及职能分工，形成了由医院、医院2医院带动腰部、医院发展的三级医疗体系。医院扩建，增加床位数，医院产能。公司自年起开拓医疗服务业务，积极扩建新院区、医院，在年投入运营医院二期工程、六枝医院、医院主楼，增加了约张床位，在年9月医院第三住院大楼正式启用，增加了约张床位，在其先进的医疗设备和医教研、学科建设下，医院医疗水平。公司医院肿瘤科室床位设置在贵州省已经形成数量优势。贵州医院作为贵州省唯一三甲医院，是贵州省拥有肿瘤相关科医院（包括医院）。医院拥有7个肿瘤相关科室，共有约1张床位。我们选择贵州省拥有知名肿瘤科的医院进行对比，在国家卫健委公布的首批家肿医院中，贵州有9医院上榜，我们从中选择位于贵阳市的3家医院（医院、贵州医院、贵州医院）以及位于遵义市医院进行对比，可以发现，以上医院肿瘤科室床位数均在张左右，由此，医院床位数较以上医院具备明显领先的数量优势。3.2.2、医院单床产出提升空间较高，采用多样化举措提高人均收费、床位周转率、床位使用率，全面助力单床产出提升从目前公司医院的单床产出来看，提升空间较大。单床产出=人均收费×人次÷床位数=人均收费×床位使用率×床位周转率，人均收费、床位使用率、床位周转率是提升单床产出的3个关键指标，如下图所示，又可转化为增加先进设备、强化医联体模式、增强学科建设等管理措施。（一）提升人均收费：利用先进设备、优质医生资源、丰富医疗服务项目吸引肿瘤重症患者，优化患者结构。
公司医院拥有先进设备。贵州医院作为公司医院医院，在设备的先进性上一直处于省内领先水平，年引进全国首台Edge四维影像放疗系统，拥有国内首台多功能双能能谱CT，国内第二台、省内第一台六维放射治疗床，并在年引进了PET-CT高端影像设备（全省仅10台）。此外，医院、医院、医院皆配置了1.5TMR和64排CT等乙类大型医用设备。医院设备价值高，行业资金壁垒高，公司凭借资本优势在先进设备引进方面优于当地医院。相较于眼科、口腔、精神病等专科，医院对设备要求更高，医院万元以上设备总价值和万元以上设备的数量在各类专科排名第一，医院。这意味着医院的建设需要更多的资金，资金壁垒高。目前，贵州省内肿瘤科室排名前3的医院为医院、贵州医院、医院。医院与贵州医院的肿瘤科为同一个科室，患者可选择两者其一就诊、住院，但放疗项目只能在贵州医院进行。根据《贵州省-年乙类大型医用设备配置》，可以发现，贵州医院不仅拥有全省仅10台的PET/CT，全省仅5台的伽玛射线立体定向放射治疗系统，而且拥有5台直线加速器（医院最多），由此，贵州医院在贵州省内拥有明显设备优势。医院拥有较医院更加全面、完善的肿瘤学科，并配备了更充足的医疗团队人员。医院成立于7年，是医院肿瘤科、贵州省肿瘤研究所、原贵阳医学院肿瘤学教研室整建制搬迁组建而成，在贵州省已经具备较大品牌影响力，其肿瘤体系是一支以高级职称为带头人，博士、硕士为骨干，从事头颈、胸部、腹部等肿瘤及放射物理技术临床实践和研究的高素质专业人才团队。医院的肿瘤专科分为7个科室，各配备了由主任医师、副主任医师、主治医师、住院医师、护士组成的专业团队，合计共有约80名医师与名护士，较贵州医院（35名医师+约70名护士）、医院（36名医师+30余名护士）、贵州医院（30名医师+79名护士）的医疗人员资源更加充足。医院发展理论，采用首席专家负医院的现有医疗水平，并建立贵州医科大学白云临床教学中心为后续人才储备提供保障。医院、医院、医院3家医院地处省会贵阳市，均为医院，公司率先对这3家医院采取同质化发展、一体化管理的管理模式，临床学科实行首席专家负责制，整合3家医院的医生资源、设备资源，专家骨干轮动执业，实现优质医疗资源在各家发挥各自特色学科优势，优势互补，医院提升相应学科的医疗服务水平。医院在医院医院的转型，成为贵州医科大学的第二临床教学点，承担临床和护理专业的本科教学工作，年7月公司已启动教学中心的建设项目，教学中心占地54,平方米，可容纳1,人，投入使用后将承担各类医疗人才的理论及临床实习的教学任务，同时也能为公司医疗服务人才的培养和储备提供强有力的保障。年年初，医院肿瘤研究实验室正式启用，提升了医院的科研水平。此外，为提高医学人才的教学培养能力，医院与贵州医科大学海外学院开展留学生教育合作，承担起海外留学生的临床教学任务，为国际化视野下卓越医生的培养提供平台。依托GCP基地平台，医院、医院科研能力大幅提升。医院于年5月获得《药物临床试验机构资格认定证书》，具备承担肿瘤专业药物临床试验的资格，全国GCP基地基医院。公司依托医院GCP基地平台，建设医院GCP试验基地，临床试验床位数大幅提高，完成医院和医院两个I期临床研究中心扩建，病床数从24张增加至93张，具备实施各类Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验条件，有助公司医院提升科研能力。丰富医疗服务项目贯穿肿瘤诊疗全过程，提升次均收费。医院开展的医疗服务项目几乎贯穿了肿瘤诊疗过程全周期，在最初的癌症筛查诊断中专设肿瘤筛查中心，提供现代化、专业化、个性化、信息化的早筛服务，并在年即将引入PET-CT，能够在早期更精确发现病灶和诊断疾病；在治疗中不仅拥有手术、放疗、化疗等治疗手段，还自年提供介入性治疗，且率先在贵州省开展了无痛插植三维后装近距离治疗、3D打印个体化后装近距离治疗、三维后装近距离放疗、调强放疗、内外照射剂量雕刻等先进精确放疗技术应用于宫颈癌、子宫内膜癌等妇科恶性肿瘤治疗中，多学科综合治疗（MDT）也已成为学科的工作常态。在治疗后的康复过程中，医院的中医科提供中医诊疗和康复理疗业务，开展针灸、拔罐方法、刮痧疗法、艾灸疗法、中药贴敷、电针疗法、推拿、牵引、穴位注射等项目，对手术后肿瘤病人可以明显起到促进身体恢复，防止并发症的效果。（二）提升床位使用率：医院学科建设丰富，并拥有各自特色学科，在一体化建设下优势互补，患者吸引力增强
公司医院通过学科建设扩大可诊疗范围，从而提高床位使用率。贵州医院建设了肿瘤、外科、内科、介入、急救体系，外科、内科、介入的丰富学科能够对肿瘤体系提供更全面的临床支撑；医院建设了外科、内科、妇产儿、脑血管中心等4个系统，共有26个临床科室、13个医技科室；医院设有临床科室31个、医技科室12个、临床功能检查室8个。由此，公司医院丰富的学科建设能够扩大可诊疗范围，有利提高床位使用率。公司各医疗机构拥有各自的特色学科，并强化多学科协作，全面医院各学科诊疗水平。医院组建了信邦集团脑卒中联盟，集国家卫健委心源性脑卒中防治基地、国家卫健委高级卒中中心建设单位、国家卫计委脑卒中筛查与防控基地、国家胸痛中心、区域医疗卫生中心等于一身；医院打造妇产科专科特色，新设儿科门诊，完成了体检中心备案；医院强化中医康复科建设，提高了在当地的社会知名度和影响力。在公司一体化建设下，各医院特色学科中的专家骨干轮动执业，能够医院优势互补，快速提高诊疗水平，对患者形成更强吸引力，有利提升床位使用率。此外，医院临床教学中心预计年6月份交付，预计能够腾出目前用于临床教学的床位，用来增加医院的开放床位数量，也有利医院整体床位使用率。（三）提升床位周转率：医医院聚焦重症，一体化管理提升整体运营效率
医联体模式、线上医院上下联动、医院聚焦重症。公司利用医院优质的医疗技术和服务能力，通过加医院、医院肿瘤科室的深度合作，可以医院以及尚医院进行学科建设，完成临床医疗的同时，还可以提升其诊疗水平，将非重症病人留存于属地诊疗以及承接来自医院的非重症病人，且为公司医院输送更多重症肿瘤病人，由此提升床位周转率。公司在年建立以贵医附院及公司医院医院平台“贵医云”，在年与遵医附院共建“医院”，初步形成集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体，医院的上下联动，实现医院聚焦重症患者，提升床位周转率。贵州快速推行异地就医结算，解决参保人员报销问题，有利公司医联体模式的推进。根据贵州省医疗保障局发布的《贵州省医疗保障局关于进一步做好异地就医直接结算工作的通知》，截至年12月31日，所有定点医疗机构中的医院必须全部开通异地就医（含跨省和省内）直接结算；非医院按照自愿原则开通；年起，医院同步开通异地就医，不再进行单独申报。异地就医结算的快速开展，加速解决了参保人员异地就医费用垫支和报销不便的问题，为医联体模式的运作创造了有利条件。一体化管理医院整体运营效率。医技学科实行中心化管理，人员统筹调配，设备集约化管理，提高医技科室的工作效率，减少设备的多头投入；共同性事务如医保、信息化、经营计划等职能和采购、工程、后勤等保障由集团负责管控。且公司逐渐将该管理模医院，提升公司各医疗机构的运营效率。3.3、医药流通业务：收购科开医药后快速成为省内医药流通龙头，医院药房全面布局下议价能力强，专业医药服务商提升未来盈利能力信邦制药在收购科开医药后其医药流通业务在贵州省占比逐渐提高，年高达15%。公司自年上市至年收购科开医药前，其医药流通业务仅占公司主营业务收入2%左右，仅拥有贵州信邦药业1家流通公司，年收购科开医药后，公司医药流通收入（医药批发+医药零售）较年的医药商业收入增长.6%，实现了从制药领域向下游流通领域的布局。科开医药作为贵州省领先的区域型医药流通企业，全资拥有科开医疗器械、科开大药房（7家药店），为公司引入了完善的医药流通运营网络，推动公司成为全产业链医药公司。公司随后分别于年4月、8月收购卓大医药、盛远医药，巩固公司在遵义、毕节、黔南、黔东南等贵阳市外省内地区的流通网络优势，在贵州省内的医药批发业务优势；公司于年控股了中康泽爱和信达利两家专业公司，丰富和提高了医药流通的业务种类和专业水平，由此形成了以科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的3大配送体系和中康泽爱、信达利2个专业化公司的良好格局，实现了医药流通业务-年CAGR19.33%的稳定增长，医药流通业务在贵州省占比也从年的7.74%提升至年的14.91%。打造专业医药服务商，提升盈利能力，保持省内医药龙头地位。在经历-年的快速增长后，再叠加两票制影响，公司年医药流通业务收入增速放缓，H1在新冠疫情影响下，医药流通业务收入同比下降23.09%。未来，公司将重点打造有优势的专业医药服务商，加强与供应商、与客户的深度合作模式，达成高价值客户的长期稳定，紧抓优质业务不放松以提升医药流通板块的整体盈利能力，保持省内医药龙头企业地位。医院、药房布局增强上游议价能力，提升医药流通业务毛利率，体外销售额占比逐步提升。医院、药房为终端依托，以较强的配送能力为实力，由此在与上游制药企业进行全省总代理资格、采购价格等方面有很强的谈判能力，实现医药流通业务毛利率高于同类企业，H1该业务毛利率高达17.94%，相比之下，九州通、国药一致、上海医药等国内主要医药批发企业的医药流通毛利率皆在10%以下。公司目前已经建立起医院和医药流通公司的医药流通销售网络，形成了药品、器械和耗材的配送体系，配送网络不断扩大和延伸，代理种类和品种不断增加，医院提供了包括药品、试剂、耗材、设备等全方位的闭合供应链，而且体外销售额占比快速提升，从年的49%增加至年的99%，表明公司医药流通业务的省内竞争力增强，有利于未来业务向外继续拓展。公司客户主要为二级以上医院及国家各级医保部门，坏账风险低，且公司旗下子公司实现药品、耗材、器械、试剂配送资质全覆盖，能够为客户提供全面服务。年公司前5名客户分别为贵医附院、贵阳市医保费用结算中心、医院、黔南布依医院、医院，均属于二级以上医院及国家各级医保部门，该5名客户总销售额占年度销售总额比达到31%，由于该类医院及医保部门信用风险低，公司应收账款产生坏账的风险降低。此外，公司旗下子公司拥有覆盖药品、耗材、器械、试剂的配送资质，形成了3大特色配送体系和2个专业化公司的格局，能够为客户提供全面的配送服务。公司于年积极调整和创新经营策略，提高资金运营效率。公司通过加大超期应收款项的催收力度、医院保证金回收，改善了营运资金使用效率，经营性现金流量净额大幅提升，经营性现金流净额不仅实现由负转正，且截至Q3，经营性现金流净额维持在营业收入10倍以上。3.4、医药制造：剥离中肽生化聚焦主业，中药饮片业务有望迎来快速增长公司以医药制造业务起家，该业务毛利率稳定，-年保持在60%以上。年公司收购中肽生化、康永生物，2公司主要从事多肽原料药定制化服务和体外诊断试剂销售，业务主要集中在北美地区，但自年受到中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等不利因素的影响，其多肽业务、体外诊断试剂业务均面临了发展瓶颈，年业绩出现首次下滑，为此公司计提商誉减值15.37亿元，由此，公司于年出售了中肽生化及康永生物全部股权，有利公司集中资源聚焦主业，实现资源的更好配置。医药制造业务产品包括中成药及中药饮片，中药饮片增长快速。在中成药方面，公司拥有17个国家基药目录品种，其中包括主打品种益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊等。公司还拥有24个国家医保目录品种，其中关节克痹丸为独家品种。在中药饮片方面，公司于年医院共同投资成立了贵州同德药业有限公司，在贵州铜仁建设了中药饮片生产基地，年该基地拥有7条生产线，且在年实现了产地基地化，药材的产地可追溯，品种基源明确，保障了药材和饮片质量的安全性和稳定性。在-上半年，同德药业保持高速增长，-年其营业收入、净利润CAGR分别达到44.93%、88.49%。此外，公医院建立了多层次的合作关系，提升了品牌影响力。由此，公司中药饮片拥有更好质量保障，医院的合作下有望迎来销量的快速增长。4、信邦制药模型拆分、盈利预测与估值4.1、信邦制药收入利润模型拆分及预测收入模型假设：
1.医疗服务业务，我们假设：
（1）7医院收入=实际使用床位×单床产出=开放床位×开放床位入住率×单床产出。注意，模型中的单床产出=医院总收入/已使用床位数；
（2）开放床位入住率和单床产出逐年提升；
（3）由于医院、医院在贵州已具有较高知名度，且病种主要集中在疑难危重疾病的诊断处置，其医院，医院虽与医院医院，但由于其重症患者较少，且重点打造乳腺疾病中心、神经疾病中心、妇科、产科等特色专科，其单床产出低于医院。
2.医药流通和医药制造业务，我们假设：
医药流通、医药制造业务于年受新冠疫情影响，业绩下滑，预计在-年逐渐恢复。
利润模型假设：
（1）收入=1.医疗服务业务收入+2.医药流通业务收入+3.医药制造业务收入；
（2）考虑规模效应，假设经营成本及费用占收入比按照-年的下降趋势逐年小幅下降；考虑到公司在年新增银行贷款利率下降且收到的贷款贴息增加，财务费用率相应下降；
（3）-年所得税率与年保持一致，少数股东损益占净利润比与年第三季度保持一致。
模型拆分请参考我们正式发布的报告。
4.2、盈利预测、估值与投资建议信邦制药业务结构、管理架构皆理顺，其医疗服务业务目前形成了省会3家+地区4家共7家医院的布局，拥有较多床位数、先进设备、优质医疗团队、丰富医疗服务项目及学科建设，在贵州省具备明显优势及发展潜力，医药流通业务为省内龙头，盈利能力强，医药制造业务中药饮片增长快速，在公司聚焦医疗服务的战略下，3大业务具备协同效应，助推业绩快速扩张。预计-年，公司收入分别为60.24、67.90、76.03亿元，归母净利润分别为1.77、2.80、3.51亿元，EPS分别为0.11/0.17/0.21元，当前股价对应P/E分别为89.0/56.3/44.9倍，与同类医疗服务公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。5、风险提示医保控费趋严；医院单床产出提升进度不及预期。
参考文献：[1]海吉亚医疗招股说明书。[2]康静波，肿瘤精确放射治疗的技术进展与临床应用，《转化医学杂志》年4月第5卷第2期。预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇