全要素民营医疗服务新*，步入加速发展期
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖
1投资要点
具备可复制、可持续和可扩展三大要素的民营医疗服务新*。新任管理层医疗背景深厚，通过资产重组和运营摸索，公司已医院运营机制。通过引入浙商创投，公司将逐步形成可持续的外延扩张和人才引进渠道。通医院、康华的自主发展和拟参股PSTI，公司将逐步形成可扩展的医疗服务供给模式。经过一年的磨合调整期，公司内部运行和外延扩张模式逐步明晰；年报扭亏并申请撤销特别处理是大概率事件，预计年将步入加速发展期。
医院：盈利能力突出和增长路径医院。医院医院，现有床位张。院长梁喜才为首的管理层均有直接持股、激励充分。年营收预计约4.34亿元，毛利率可达40%以上，烧伤、妇产妇科、乳腺科、变态反应等科室诊疗水平居于区域内前列。医院医院为核心的区域内扩张、建设内科/外科门诊大楼和老年护理院、体检中心和供应链业务等三大路径获得持续增长，-18年承诺净利润不低于1.23、1.36亿元。
医院：科室特色突出+激励医院。医院年营收预计约2.66亿元，现有床位张，在心血管内科、骨科、肿瘤和康复医学等科室形成了竞争优势。以院长马建建为首的管理层均持有上市公司股权，激励充分。二期工程拟建设张床位，重点投入老年病、康复医学、妇科和肿瘤等重点科室；设立医院公司助力省内布局。-18年承诺净利润不低于0.58、0.63亿元。
医院：专注康复和高端妇婴。医院年营收预计约0.38亿元，设有床位张，是溧阳医院；旗下养源母婴专注高端月子会所业务。未来月子会所和康复医疗的轻资产模式有望进一步复制。-18年承诺净利润不低于0.10、0.11亿元。
联手浙商创投构建全要素医疗服务体系。公司资产重组引入浙商创投实际控制人陈越孟先生为公司股东，并签订了并购整合服务协议。浙商创投医疗并购经验丰富，其医疗领域负责人游向东先生具有丰富医院管理、临床、学术经验，将有助于公司获取并购资源、人才渠道。
风险因素。医院业绩增长和运营管理不达预期，医院扩张和海外布局不达预期。
盈利预测、估值及投资评级。预测公司-年EPS为0.23/0.33/0.44元。对医疗服务和珍珠业务进行分部估值。预计医疗服务板块的年净利润为2.15亿元；考虑到公司具备明确的医疗服务战略路径和外部资源协作机制，长期增长的确定性和未来空间优于同类公司，参考可比公司均值给予年50倍PE，对应市值为.47亿元。考虑到珍珠行业经营持续低迷、短期难以改善，以净资产给予市值4.13亿元。合计公司估值为.60亿元，对应目标价为24.42元。首次覆盖给予“买入”评级。
2投资聚焦
投资逻辑短期来看公司自年初完成资产重组后，经过一年的磨合调整期，医院的管理体制;同时外延扩张模式逐步明晰，管理层陆续调整到位。由于年业绩快报已披露，我们预计年报扭亏并申请撤销特别处理是大概率事件。以医院升级三甲为开端，年有望步入加速发展期。
我们认为医疗服务企业的发展，医院(不论综合还是专科)的复制性难题。建立获医院管理团队的可持续渠道，形成符合自身资源禀赋医院及衍生医疗服务的经营模式，并建立稳固医院资源并购机制，从而获得可复制、可持续、可扩展的长期增长。而可复制、可持续、可扩展是民营医疗服务长期发展的三大要素。
长期来看，通过资产重组和运营摸索，公司作为已医院运营机制，医院已形成一定的科室特色和人才储备;通过引入浙商创投，公司将逐步形成可持续的外延扩张和人才引进渠道;通过建华、康华的自主发展和拟参股PSTI，公司将逐步形成可扩展的医疗服务供给模式。
风险因素医院业绩增长和运营管理不达预期，医院扩张和海外布局不达预期。
估值及投资评级创新医疗主要从事民营医疗服务和淡水珍珠养殖加工业务，医院或专科医疗服务为主的国际医学、通策医疗、爱尔眼科、美年健康为可比公司，上述公司年动态PE算术平均值47倍。需特别指出的是，公司原有珍珠主业年亏损额约0.65亿元，年在出口形势低迷、应收账款压力较大、养殖基地受洪水冲击下预计亏损额难以减小，对整体表观业绩影响较大。
我们认为公司未来明确将医疗服务作为发展主业，若以整体盈利预测估值则不足以反映公司的合理价值，应对医疗服务和珍珠业务进行分部估值。
预测公司-年EPS为0.23/0.33/0.44元。预计医疗服务板块的年净利润为2.15亿元;考虑到公司具备明确的医疗服务战略路径和外部资源协作机制，长期增长的确定性和未来空间优于同类公司，参考可比公司均值给予年50倍PE，对应市值为.47亿元。原有珍珠主业净资产约4.13亿元，考虑到珍珠行业经营持续低迷、短期难以改善，以净资产给予市值4.13亿元。合计公司估值为.60亿元，对应目标价为24.42元。
3公司概览：资产重组进入医疗服务领域的浙江民营企业
原主业为珍珠养殖加工，经营形势持续低迷
公司原证券简称为千足珍珠，是一家主营淡水珍珠养殖和饰品加工业务的民营企业，年在中小板上市。淡水珍珠加工业务的产品主要包括珍珠串、散珠、珍珠饰品和珍珠粉等，淡水珍珠养殖业务的产品主要是育珠蚌。
医院，进*医疗服务领域
公司在传统珍珠主业经营景气向下、财务表现持续恶化的背景下，主动寻求新的增长点，进*医疗服务领域。年12月开始重组停牌，年7月复牌并发布相关交易预案，年11月获得证监会审核通过，年1月标的资产过户完成、2月新增股份发行上市。此次重大资产重组，公司收购了医院、医院、医院三家医院，分别位于黑龙江齐齐哈尔市、浙江省海宁市、江苏省溧阳市，分别拥有、、张床位，其中医院医院(近期已升级为三甲)、医院医院。合计收购价格为15亿元:同时，配套募集资金15亿元，用于医院内科门诊综合楼项目、齐齐哈尔老年护理院项目、医院二期工程项目和补充流动资金。
资产重组+配套募资引入陈越孟先生为重要股东公司自成立初期到上市，一直由陈夏英、陈海*家族控股，是浙江当地的典型民营企业。此次公司通过并购和配套募资，引入了浙商创投为股东，其实际控制人陈越孟先生直接持有及通过昌健投资、岚创投资间接持有，合计持有上市公司12.08%股权。陈越孟先生是浙商创投实际控制人，浙商创投主营业务为实业投资，投资管理及咨询服务，资产管理等，目前已经管理13个VC/PE基金、2个天使基金，浙江省国有资本运营有限公司、浙江省二轻集团分别持有其23.50%、9.58%的股权:此次资产重组中，陈越孟先生通过浙商创投实际控制的岚创投资分别持有医院10.97%股权、医院6.46%股权和医院18.89%股权，配套募资中陈越孟先生通过浙商创投控股99%的勇健投资控股昌健投资62.38%的股权。通过此次资产重组，浙商创投的实际控制人陈越孟先生及其控制的岚创投资和昌健投资成为了上市公司的第二大股东。
4
模式初现:可复制、可持续、可扩展的医疗服务体系
新任高管医疗背景深厚，医院管理体制逐步成型
公司在重组公告中明确提出，构筑以发达城市高端医疗、二三医院相结合的医疗服务业务战略布局;不断扩大医疗服务规模，逐步发展成为国内一流的医疗服务集团。而实现这一长期愿景的基础则是构建专业的医疗管理和并购团队。
目前，上市公司层面多位高管已经调整到位，董事会中新任董事陈素琴女士和胡学庆先生均具备深厚的医疗临床背景，医院院长梁喜才先生、医院院长马建建先生均已任上市公司副总裁，董事会秘书、财务总监也已完成履新。
需要特别指出的是，医院院长梁喜才先生是中华医学会医学工程分会干细胞工程专业委员会委员、中华医学会医学分会全国胸痹组理事、中华医学会全国腰间盘微创治疗学会理事，并在老年病、中西结合等领域具有丰富的临床经验。医院院长马建建先生医院副院长、医院院长等，在心血管领域临床经验深厚。
我们认为，通过新任管理层的医疗领域专业能力，公司医院的管理，医院运行机制，医院资源互补、优势科室互补，医院加速增长:
1)公司以控股股东的身医院重大事项的监督管理，医院依法享有投资收益、重大事项决策的权力;
2)医院委派董事(或执行董事)、监事及高级管理人员，并根据需要对任期内委派或推荐的董事(或执行董事)、监事及高管人选做适当调整;
3)医院进行统一管理，建立有效的管理流程制度，公司各职能部门将依照制定的流程制度、《子公司管理制度》及相关内控制度，及时、医院做好管理、指导、监督工作，从而在财务、人力资源、企业经营管理等方面实施有效监督。
4)医院通过让核心骨干、技术人员直接和医院进行投资，确保人才激励充分、发展可持续。
因此，公司新任管理层到位、医院管理运营体制逐步成型，将为后续并购整合医院、医院扩张奠定坚实基础。
联手浙商创投，让专业的人做专业的事
公司于年11月11日与浙商创投签订了并购整合服务协议，浙商创投具有丰富的并购和产业整合经验，曾投资多个医疗领域项目，涵盖了制药、保健品、医疗服务、养老等。
目前浙商创投已发行数只大健康领域并购基金，预计未来将为上市公司带来切实有效的并购整合服务和协同效应。
此外，浙商创投的医疗领域负责人游向东先生曾在医院任副院长，具有医院临床和管理经验，将助力上市公司的医疗并购和产业整合。
总体来看，我们认为公司在经过资产重组后的磨合期后，借力浙商创投等机构，已逐步形成符合自身战略路径和资源禀赋的医疗服务发展体系，为后续发展奠定基础。
可复制、可持续、可扩展的全要素医疗服务体系逐步形成
我们认为，医疗服务企业的发展，医院(不论综合还是专科)的复制性难题，建立获医院管理团队的可持续渠道，形成符合自身资源禀赋医院及衍生医疗服务的经营模式，并建立稳固医院资源并购机制，从而获得可复制、可持续、可扩展的长期增长。
而可复制、可持续、可扩展是民营医疗服务长期发展的三大要素。首先，医院的医院为中心、整合区域内医疗资源并布局体检中心等医疗服务模
式，以及医院的内生扩张和自主发展、拟参股PSTI等体现了公司未来发展的可扩展性。其次，借力浙商创投，获得可持续的并购资源和人才引进渠道，上一节已详细阐述。而需要重点强调的是，公司未来发展的可复制性:
1)科室特色的可复制:医院的烧伤科、腰间盘科、乳腺科、神经内科、妇产科为其重点专科，医院的心血管内科、骨科、肿瘤等科室诊疗水平较高，医院在康复和月子会所具有一定经验，未来有望将上述优势科室的诊疗体系复制到医院体内，医院诊疗水平提升所带来的增长空间;
2)人才队伍的可复制:除了前述的新任董事、管理层医学背景深厚外，目前医院的唐振喜(烧伤科)、于莉(乳腺科)、娄群立(腰间盘科)和医院的王钢(肿瘤科)、朱国清(中医儿科)以及医院的许光旭(康复)等专家在各自的专科领域临床经验深厚，并具备一定的学术影响力。未来有望通过现有的一批高水准专家队伍，加快对医院相应科室人才的培育和提升;
3)医院管理体制的可复制:公司未来可通过医院磨合形成的管理运行体制，实现对医院的管理输出，这一点前文已详细阐述。
通过资产重组和运营摸索，公司已医院运营机制和科室特色、人才储备，医院增长和对医院培育奠定基础。通过引入浙商创投，公司将逐步形成可持续的外延扩张和人才引进渠道。通过建华、康华的自主发展和拟参股PSTI，公司将逐步形成可扩展的医疗服务供给模式。
整体来看，公司目前在内生增长方面已形成较为清晰的路径和模式;而在外延扩张医院的自主发展、拟参股PSTI等积累了一定的经验，通过引入浙商创投、管理层履新获取了外部协作和自身团队方面的扎实基础，预计未来公司有望步入加速发展期。
5医院:盈利水平突出和增长路医院
辐射区域广阔，激励机制理顺
医院医院改制而来，医院，在齐齐哈尔市甚至黑龙江省都有很高的品牌知名度。经过长期培育，医院在当地及周边的群众中已建立较高的信任度，是集医疗、预防、科研、教学、社区、康复为一体医院。
医院位于齐齐哈尔市建华区，而齐齐哈尔市位于黑龙江西北部，医院作为当医院，通过长期培育的医疗品牌已辐射黑龙江西北部、内蒙古东北部等区域。医院-15年间营业收入持续增长，年预计营收约3.87亿元，床位数张，单床位产出32.26万元，净利润年预计约0.77亿元。年中报医院净利润约0.52亿元，全年完成1.05亿元的业绩承诺是大概率事件。在此次被上市公司收购前，医院的股权结构为院长梁喜才通过康瀚投资控股58.37%，建恒投资(医院的多位高管持有)参股14.32%，浙商创投控股的岚创投资参股10.97%:此次被并购后，医院的院长梁喜才(通过康瀚投资持有10.09%)及多位核心高管都间接
持有了上市公司股权，利益绑定充分，是医院未来持续发展的重要基础。
重点专科特色突出，运营和盈利水平较高
医院是以烧伤科、腰间盘科、乳腺科、神经内科、妇产科医院，位列“医院竞争力强”名单的第59位。医院设有50余个临床、医技科室，其中腰间盘科、烧伤科、乳腺科和神经内科为市级重点专科，变态反应科、妇产科、泌尿外科、心血管内科、普外科、肾病内分泌科、眼科、耳鼻喉科、肛肠科、微疗肿瘤科、风湿免疫科、中医科、皮肤科为齐齐哈尔市特色专科。医院确立了“大专科、小综合”的战略发展目标，目前拥有员工1多人，其中正高职称39人、副高职称92人，临床科室37个、医技科室8个，并成为齐齐哈尔医学院教学基地、哈尔滨医院、医院、首都医科大医院医院。现已发展成为集医疗、教学、科研、预防、保健、社区卫生服务于一医院。医院已形成了多个重点科室，是医院的盈利核心:
1)烧伤科:擅长诊疗烧烫伤、电烧伤、化学烧伤、放射性烧伤等特重烧伤病人以及烧伤、创伤等引发的瘢痕增生及功能障碍的整复治疗等;在糖尿病足、压疮等慢性创面治疗中采用“VSD+高压氧+创面超声清创+创面再生”的综合治疗，极大程度降低了糖尿病足的截肢率，缩短了创伤愈合时间。
2)腰间盘科:擅长颈椎病、颈椎间盘突出症、肩周炎、腰椎间盘突出症、腰椎管狭窄症、腰椎滑脱症、脊柱小关节紊乱、颈肩腰腿痛、股骨头缺血性坏死等疾病的治疗。在诊疗手段上形成颈、肩、背、腰、腿痛的系列保健、保守、康复、微创、手术的脊柱单元化综合治疗体系。
3)乳腺科:诊疗特色包括乳腺癌根治术及即刻再造术(背阔肌皮瓣，腹直肌皮瓣再造术)，乳腺癌的保乳术+前哨淋巴结活检术，缩乳术，乳腺微创麦默通活检取病理，乳腺疾病的保守治疗，肿瘤患者的分子靶向治疗等。
4)变态反应科:采用先进的德国生物物理治疗仪进行过敏性疾病的检测与治疗，能够在一小时内准确判断出患者对多种过敏原的过敏情况，以及各脏器器官慢性炎症、微量元素、环境*素等共计上万种检测项目。适应范围广，儿童至老年患者均可接受检测和治疗。
5)妇产科:开展自由体位分娩、无保护会阴接产技术，在齐齐哈尔地区率先使用胎心监护;危重症抢救、各种难产处理、妊娠合并症治疗、高危妊娠处理、分娩并发症处理等方面均处于市内、省内领先水平。
6)妇科:开展妇科宫颈疾病的治疗，妇科急症、子宫肌瘤、子宫腺肌病、盆腔脏器脱垂、卵巢、输卵管各种疾病、功能失调性子宫出血、妇科恶性肿瘤等方面的治疗;开展多种妇科微创治疗方式。
医院较强的专科特色和医疗水平带来了较高的医疗服务收入占比，相应的药占比、年分别为13.80%、16.44%，医院中的较低水平。
与此同时，医院的床位周转率较高，床位数较多的重点科室如妇产科、神经内科、烧伤科、心血管内科、肿瘤科等周转次数均较高，总体平均最大周转次数约50.06次，医院的平均周转次数。
医院的低药占比、高病床周转率医院的较高盈利水平，从毛利率来看其显著高于行业均值，收入结构中住院收入占比在51%左右。
增长路径一:医院为中心的区域内扩张
公司2月7日公告，医院由“医院”晋升为“医院”，成为国内为医院之一。需要指出的是，目前A股医疗服务众多上市公司中，仅国际医学(医院)、复星医药(医院)医院(华业资本旗下的重医大附三院尚未定级)，公司是A股第医院的医疗服务企业。
据卫计委统计数据，医院约家左右，代表了国内最顶级和最受患者信赖的医疗水平，其学术水平、收入体量、对医疗人才的吸引力等优势明显。而尽管国内近年来在国家鼓励社会资本办医的*策红利下，医院数量不断增长，但其中的民营三甲仍然屈指可数，其中较为具有代表性的有:
我们认为，医院医院，标志着公司的发展进入新纪元:
1.医院医疗水平和管理能力的充分肯定，对未来更好的吸引汇聚优质医疗人才、增强患者信赖度具有重要作用;
2.医院医院的最高层级和最大规模，通过管理、支持医院发展，将有助于公司积累宝贵的医疗服务行业经验，对未来持续扩张奠定扎实基础;
3.医院医院中体量最大的一家，此次获评三甲后，将有助于其整合区域内医疗资源，如托管基层医疗中心、托管或以科室协作方医院、对外输出临床和管理等，构建区域内的医疗集团。
医院目前已托管了当地的7家社区卫生中心、妇幼保健院、老年护理院等基层医疗机构，每年可以获得其营业收入的10%作为托管费。我们认为通过托管基层医疗机构，医院可通过上下转诊获得充裕的患者来源和床位空间，同时对提高自身在当地的品牌影响力具有一定的助益。
年12月7日公司公告医院拟参与医院的%股权及其全部债权，目前已被确认为受让方并逐步推进受让程序。医院年营业收入约1.37亿元、净资产约4.13亿元，医院拟以不低于1.52亿元的价格收购。
我们认为医院此次拟收购医院，是公司支持旗下子公司独立发展、做大做强的重要事件。医院自主进行区域内医疗资产整合将有助于公司进一步形成集团性竞争优势，提高对医疗资源的获取能力。
增长路径二:布局供应链和体检中心
年4月，医院通过对舒宁医药、新禄医疗以及泰瑞通经贸的收购，延伸了产业链，形成了以医疗服务为基础、医疗流通为延伸，致力于提供优质医疗服务的产业布局。医院下属医药流通公司通过其规模优势，将为医院的医疗服务业务提供更具市场竞争力的药品，有助于增强整体盈利能力:年医院成立了体检中心，对患者进行过敏源检测和病因检测。体检中心的体检可分为两类:一类是健康体检，包括一般的体检和过敏源检测;另一类是癌症筛查及病因检测。健康体检的费用为元，癌症筛查及病因检测的费用是0元。
按照10%的体检后回访看病率，后续的慢病、过敏原、癌症早期治疗人均治疗费用预计约为1.5万元，综合健康体检和癌症筛查的收入，预计-18年体检中心营业收入分别为、、万元，预计将为医院带来新的增长动力。
增长路径三:新建门诊大楼和老年护理院，提升医疗服务供给能力
医院作为齐齐哈尔区域唯一的医院，不仅承担着齐齐哈尔市7区9(市)县万人口的医疗保健和急诊急救任务，而且还担负着内蒙古扎赉特旗及周边地区广大人民群众的防病治病任务，医疗辐射近万人口。
随着患者口碑和医疗水平不断提升，加之齐齐哈尔等区域内患者医疗需求不断增长，医院现有门诊、住院院区已难以满足患者需求。加上医院北院建设时间较早，部分设施已较为陈旧，病房、门诊、医技科室等运转压力逐渐加大。
因此，医院增长潜力、缓解运转压力，医院拟建设内科、外科门诊大楼:
1.内科门诊综合楼项目:计划总投资.56万元，其中募集资金投入62万元，项目总建筑面积平方米，将新建床位张。项目建成后将设综合门诊、脑科、耳鼻喉科、肿瘤科、呼吸科、消化科、普外科等特色科室和住院病房、手术室、餐厅等配套设施。项目建成后预计可新增年营业收入2.98亿元，净利润0.66亿元。
2.外科门诊楼项目:公司年2月11日公告，医院拟参与竞拍齐齐哈尔建华机械有限公司(以下简称“建华器械”)所有的齐齐哈尔医院内房屋及土地，建筑面积共计.97平方米。医院将以用此次竞拍的土地继续扩建外科门诊综合楼二期工程。扩建后的外科门诊综合楼有助于提高医院在齐市地区的竞争力，改善患者的就医环境，医院的床位数量。
在募投项目中，除了内科门诊楼建设项目外，医院还将实施老年护理院建设项目。
从需求端看，齐齐哈尔市人口老龄化的问题严重，截止到年全国第六次人口普查时，全市60岁以上老年人口69.8万，占总人口数的13%。其中，60至69岁老年人口41.5万，占老年人口数的59.5%，70岁以上的老年人口22.1万。
从供给端看，当前齐齐哈尔全市养老场所建设落后、各类设施设备陈旧、老化，难以为社会提供完善的养老护理服务，养老人群居住环境、护理设施和护理水平急需得到改善。
而医院已积累了丰富的老年护理机构运营经验，其托管的建华区老年护理院在当地和周边区域享有较高声誉，年以来一直被市*府评为“孝心养老先进单位”。此次拟投资总额为.06万元，其中募集资金投入万元，项目总建筑面积.8平方米，将新建床位张。
项目建成后拟打造一个集养、护、医为一体的老年护理院。新建项目内容包括护理寝室、老年健身房、老年活动室、接待室、食堂、洗衣房、浴室、后勤保障中心及医药仓库等。预计老年护理院项目建设期为2年，建成后将实现年营业收入约1.15亿元、净利润0.32亿元，预计年起逐步投入运营。
6医院:科室特色突出+激医院
重点科室区域优势明显，管理层直接持股
医院位于浙江省海宁市，医院，设有床位张。全院设置40余个临床、医技科室，医院为嘉兴市城镇职工基本医疗保险、海宁市城乡居民合作医医院。
医院、医院、医院、医院和浙江大医院、浙江大医院、医院、医院、浙江省中医药大学等院校建立长期的合作关系。
医院在此次收购前，院长马建建、副院长戴耀明、副医院股权9.50%、1.58%、1.58%，此次收购后通过持有上市公司股权，实现了利益机制的绑定。医院位于海宁市区南部，可辐射海宁、嘉兴等地区，年营业收入估算后约为2.57亿元、净利润0.35亿元。根据公司中报披露，医院年中期实现净利润约0.22亿元，预计全年完成0.50亿元的业绩承诺是大概率事件。
医院年门诊量约近24万人次，从收入结构看药品收入占一半以上，医疗服务占比相对较低。经过多年培育，医院已经形成了以心血管内科为特长、兼顾骨科、肿瘤等的科室特色，汇聚了一批专职/兼职的医疗专家队伍:
1.心血管内科:是医院重点学科之一，院长马建建先生曾于年9月至年12医院内科主任、业务副院长，在其带领下设门诊急诊绿色通道，专科病房、冠心病监护单元及相关辅助功能科室，现有两个病区，综合实力和整体医院前列。
2.该科室在海宁地区首次运用单双腔永久起搏器植入等心脏介入治疗技术，具备完善的临床检查体系，并配备大型中央监护站及体外起搏除颤仪、美敦力临时起搏器、呼吸机、超声治疗仪、BNP、CTN-T、降钙素原快速检测仪、平板运动心电图仪等多种先进设备。每年成功抢救治疗心脏疾病重症患者上百例，出院病人约人次，起搏器植入及介入手术50余例。
3.骨科:该科室在主任蒋林海(原济南*区医院骨科主任)的带领下，曾成功施行了海宁市首例双膝关节置换术、双髋关节置换术等高难度手术。年6月，医院骨科主任华饶锋带领专业团队加盟医院，进一步壮大了科室医疗团队。
4.肿瘤:已初步建成一个集手术、化疗、介入、免疫治疗和中医中药治疗相结合的肿瘤综合治疗中心，能根据不同患者的不同病期拟定不同的个体化治疗方案，并计划引入微创手术、放射治疗、药敏技术、基因药物和靶向药物治疗、生物治疗等先进的治疗方法。
5.康复医学科:拥有平米康复治疗大厅，50平米理疗室和作业治疗、言语治疗室，对脑卒中〔脑出血、脑梗塞、脑栓塞〕、脑外伤术后、脊髓损伤、多发性硬化、儿童脑瘫、痴呆和帕金森病、骨关节炎和组织病变、骨质疏松、外伤术后、烧伤、关节置换术后、截肢后、腰椎间盘脱出、颈椎病和骨手外伤、心肺及内脏疾病等病例在科学评价基础上进行科学性、系统性康复治疗。
增长路径一：二期工程新建张床位，加强重点科室建设
截至年末，海宁市常驻人口65万，加外来人口已超百万，其中全市老年人口已占户籍总人口的23.31%，已成为浙江省最早进入人口老龄化社会的县(市)之一。预计到年，全市老年人口将达到18-19万人;呈现出老年人口基数大、增长快、高龄化、空巢化比例高的特点，导致心脑血管病、肿瘤、糖尿病、骨退行性疾病、变态反应疾病等老年病的发病率明显上升。
与此同时海宁市适龄妇女生育人次数明显增加，据统计年人口出生率为10.32‰，未来随着二胎*策的全面放开，出生率仍具上升空间;另一方面随着当地物质生活水平的不断提高，产妇对住院条件和医疗技术要求明显提高。
而就医院自身而言，医院的老年病科系省特色专科、康复医学科系海宁市医学重点学科;从病床周转次数看妇科、肿瘤相对较高，使用率已较为饱和。
为了提高老年病科、妇科和妇产科等重点科室的医疗服务能力，医院将建设二期工程，也是配套募集资金的建设项目之一，预计投入募集资金约4.8亿元。项目拟增设妇产科病区、康复病区、肿瘤科病区及医疗配套用房，新增个床位。项目建设地点位于现医院一期项目的西侧。
预计二期工程建成后，将大大缓解重点科室的床位使用压力，更好地满足患者医疗需求，医院的整体盈利能力和运营规模。预计二期工程全部投入运营后将新增年收入2.77亿元，新增年净利润约0.68亿元，预计年起将逐步投入使用。
增长路径二:设立医院公司，预计有望开拓省内布局
年1月7日公司公告，医院为发挥公司资源最大化，积极抓住浙江省内医疗服务业务的投资机会、拓展新的业务领域，拟与杭州同人沃若投资管理合伙企业(有限合伙)共同投资设立杭州医院有限公司(筹)。其中，医院拟以自有资金出资0万元，占合资公司的10%股权。
我们预计此次设立医院公司，将有助于医院以此为对外投资平台，开拓省内医疗资源布局，谋求内生增长以外的新机会。
7医院:专注康复+妇婴，轻资产模式可复制
医院是常州市核医院，溧阳唯一医院，溧阳市残疾人康复中心，南京卫生学校教学实践基地，医保、农保定点医疗单位。年营业收入约万元，净利润约万元，拥有康复床位张。医院设有神经康复科、骨关节康复科、疼痛康复科、老年康复科，内、外、妇、中医、口腔科等临床科室，肌力与关节评定、运动平衡功能评定、认知功能评定、言语吞咽功能评定、作业日常生活活动能力评定等功能评定科室，医学检验科、医学影像科、中、西药房等医技科室，物理治疗、作业治疗、言语治疗、康复工程、传统中医治疗等治疗科室。
此外，医院的全资子公司养源母婴以推进“孕妇、婴儿健康为中心”的服务理念，努力打造上海高档月子会所的首选品牌—养源月子会所，会所共有功能房7间，VIP专属房、套房24间。并入上市公司之前，医院院长史乐、费建萍夫妇是其控股股东。医院由于春节期间大量病人办理出院，致使业务受到较大影响;同时子公司上海养源也出现了亏损，使得其年上半年整体亏损63.30万元，但随着患者恢复和业务步入正常轨道，三季度医院营收已出现显著改善，预计全年仍有希望完成业绩承诺。
我们认为医院是公司初次进入医疗服务领域对小体量的专科医疗服务进行的首次尝试，医院的不断增长，有望将轻资产的康复和月子会所等医疗服务进一步扩张。
8拟参股PSTI，战略布局干细胞治疗
年10月26日公司公告，拟按每普通股1.77美金的价格，以不超过2亿元人民币的资金(约合万美金)对干细胞治疗企业PluristemTherapeuticsInc.增资，年12月24日发布进展公告，将于年6月30日之前完成尽调并进一步协商具体协议事项。
PSTI是纳斯达克的上市公司，实体在以色列。其拥有胎盘干细胞(PLacentaleXpanded，PLX)系列产品，该产品能够释放一系列具有治疗作用的特殊蛋白质，应对炎症、局部出血、造血系统疾病以及辐射损伤，通过蛋白转化和输送实现特异治疗，从而达到细胞再生与组织修复效果。
目前，该公司主要产品包含PLX-PAD和PLX-R18两大产品体系，所使用细胞来源于胎盘干细胞，分化能力很强，经过分离提纯、组织培养，再经后续培养和相应生产之后形成标准化产品为患者注射使用。公司产品主要针对两个部分，首先是PAD周边动脉综合征，包括CLI、HCT，由于在欧洲日本进入了临床快速通道，因此在美国获准跳过二期直接进入三期临床，目前在多国多中心试验中都取得了良好的临床数据。
CLI(Criticallimbischemia)主要指严重的下肢动脉缺血症状，糖尿病和动脉斑块是其主要诱因。据统计，在发达国家(八国集团G8)的患者数量为余万，市场空间约亿美金。国内糖尿病患者基数很大，糖尿病足患者是CLI的多发人群。这一病种的特点是高死亡率、高致残率。
PSTI的临床试验数据显示，12个月内患者的无截肢生存率得到显著的提高，美国达到%无截肢生存，在其他国家也能达到80%，干细胞治疗效果显著优于其他疗法。总体来看，预计年底-年初提交上市申请，年底有望获批。
第二个产品是急性辐射综合征，这个适应症囿于伦理层面因素临床试验难以开展，FDA规定可以在动物身上开展试验后，申请生物治疗许可申请(BLA，BiologicalLicenseApplication)进入销售。这个产品预计主要是*府采购，目前与美国NIH有合作计划并得到研发资助。
而目前国内监管部门也在积极放开、规范干细胞的临床研究和转化研究，自年以来已出台多项指导文件。
计增资PSTI完成后，公司将成为PSTI的第一大股东，PSTI同意公司委派一名董事进入PSTI董事会，并获得PSTI在大中华区运营的优先谈判权。在国内干细胞*策逐步明晰、临床研究更加规范的*策红利下，有望在国内、海外两个市场推进干细胞治疗的商业化应用，医院之外的另一增长极。
9风险因素
医院运营风险
医院面临着医疗质量、医疗安全、盈利能力三方面的考量;医院运营出现疏漏，医院口碑的负面影响，若医院新建床位和新增院区无法达到预期的盈利水平，则公司营收和净利润可能低于预期。
外延扩张风险
目前优质规范的医院资产较为稀缺，医院改制仍受到*策约束，未来若公司不能获取适宜自身体量和战略的并购项目资源，则外延扩张的规模和效率有可能低于预期。
10盈利预测及投资评级
我们预计医院-年的营收增速为10%、30%、30%，增长逐步加速的主要原因在于体检中心和新院区带来的增量贡献，以及并购医院带来增量;预计医院-18年的营收增速为10%、12%、20%，增长逐步加速的主要原因在于二期工程逐步投入使用和现有科室的增长，预计医院-18年的营收增速为0%、10%、10%。预计珍珠业务-18年的营收增速为-60%、0%、0%，主要原因为年珍珠业务出口形势仍较为低迷、淡水养殖受到*策限制、部分基地受到洪水影响。综合预测公司-年EPS为0.23/0.33/0.44元。
我们认为公司未来明确将医疗服务作为发展主业，若以整体盈利预测估值则不足以反映公司的合理价值，应对医疗服务和珍珠业务进行分部估值。
预计医疗服务板块的年净利润为2.15亿元;考虑到公司具备明确的医疗服务战略路径和外部资源协作机制，长期增长的确定性和未来空间优于同类公司，参考可比公司均值给予年50倍PE，对应市值为.47亿元。
原有珍珠主业净资产约4.13亿元，考虑到珍珠行业经营持续低迷、短期难以改善，以净资产给予市值4.13亿元。合计公司估值为.60亿元，对应目标价为24.42元。首次覆盖给予“买入”评级。
具体分析详见中信证券医药组年3月2日发布的《*ST创疗（）投资价值分析报告-全要素民营医疗服务新*，步入加速发展期》
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